投资建议：维持增持。 因保健品主业收入增速恢复较快，上调 2015-16年 EPS 预测至 0.84、 1.09 元(前次预测 0.87、 1.01 元)。相比前次预测、当前市场估值中枢大幅下降， 参考可比公司给予 2016 年 38 倍PE，下调目标价至 41.4 元(前次预测 56 元)，维持增持评级。

　　线下连锁、单品齐发力，保健品主业保持较快增速。 上半年行业收入、利润增 18%、 20%，景气仍处上升。 3 月起二维码事件影响消除后厂商利益重新趋于一致、 开店数量恢复较快，商超爆发增长共同带动主品牌收入实现 21%左右较快增速；健力多延续 100%以上高增长印证单品模式成功性，新品无限能、每日每加、健乐多在持续的营销推动下有望复制健力多成功， 带动直销品牌收入占比持续提升。

　　大健康业务布局初步完善，产品合作、数据共享效果值得期待。 公司近期通过参股等方式与极简时代、大姨吗等公司合作， 至此大健康布局已覆盖妇幼、老年人、女性等保健品主要消费人群，及医院、医生、病患等健康管理参与方。 之后工作重点为通过推出定制化产品、数据共享等方式，收集消费者核心健康数据，提升公司服务力。

　　超级合伙人计划提升经营潜力。 继在佰嘉和佰悦实现管理层持股后，近期公司在股份公司层面推出第一期核心管理团队持股计划暨“汤臣倍健超级合伙人计划”，参与人为股份公司 CEO 等 10 人，总出资额不超过 9000 万元，有望减少股东和管理层代理成本，提升经营潜力。

　　催化剂： 公司有望推进海外保健品龙头收购，打造品牌联合国。

　　核心风险： 保健品行业竞争加剧风险；移动医疗运作低于预期的风险。

　　其他机构评级

　　招商证券：汤臣倍健强烈推荐评级

　　公司公布了 2015 年上半年业绩报告，主业收入利润分别增长 25.46%和 18.06%，恢复稳健增长。上半年公司新品推出和渠道多元化加速，并通过投资合作极简时代、大姨吗等专业机构，逐渐形成公司的大健康产业布局，同时公司海外并购依然在积极推进。预计公司 15-16 年 EPS 分别为 0.86、1.12 元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　主业恢复稳健增长。公司上半年实现主营收入 11.77 亿元，营业利润 4.77 亿元，净利润 4.17 亿元，同比分别增长 25.46%、19.95%、18.06%，EPS0.59元，基本符合我们预期。其中 Q2 收入和利润分别为 5.99 亿元、2.12 亿元，分别增长 29.74%和 20.57%； Q2 经营净现金流 2.87 亿元，较 Q1 也有大幅好转。整体公司主营业务重新恢复了稳健增长。

　　新品加速布局细分领域，市场推广力度提升。公司上半年相继推出科学贵细药材领导品牌“无限能”、定位于都市年轻人群的互联网线上品牌“每日每加”以及专业运动营养品牌“GymMax 健乐多”三大新品牌，并采取渠道多元化战略，尝试多渠道布局，品牌推广投入相应增高，但全年会保持相对平稳的占比(销售费用的 10%左右)。公司产品定位逐渐开始细分，切入专业市场，精准营销，率先进入消费者心智，占据细分市场；公司已经从提供标准化产品逐渐向精准化、专业化产品过渡，并通过多种渠道推广，配合公司营养健康生态圈的建设。

　　主品牌和传统渠道稳健增长，细分领域新品牌和渠道多元化是未来方向。汤臣倍健主品牌依然贡献公司收入的主要部分(占比超过 90%)，预计未来也将保持 20-25%的稳健增速，但健乐多产品经过持续的爆发增长，今年上半年占比已接近 10%。渠道方面，目前汤臣倍健主品牌仍以线下经销商为主，拓展药店和商超(其中药店占比超过 90%)，新品牌则是倾向于渠道多元化，多渠道布局。线上业务会是保健品未来的大势所趋，未来公司线上业务无论是在公司内部渠道占比还是在线上整体市场份额中都会不断增加。预计公司未来会呈现出细分领域新品多元化、渠道多元化的多点开花局面。

　　健康管理产业布局逐渐清晰，消费者健康数据积累为个性化产品服务提供前提条件。公司上半年在健康管理布局方面相继落地，无论是与平安健康互联网开启战略合作、设立相互人寿保险，还是投资极简时代、大姨吗等移动 app，公司均是以数据获取为导向，通过细分领域的专业公司的用户身体健康数据，为定制化产品做储备。公司未来的发展方向是一手抓产品、一手抓服务，服务提升则是需要更贴近消费者，获取消费者最有价值的数据信息，而目前公司的销售模式获取的碎片化零售数据是无法达到目标的，因此这些专业机构的用户数据获取，即是公司健康管理平台的重要布局。

　　海外并购依然是公司的长期战略。 公司目标搭建营养品原料和品牌联合国，海外品牌的并购将仍然是公司明确的战略目标。公司未来会主要从全球范围内的主导品牌(如：NBTY、GNC 等)、区域领导品牌(如：澳洲的 Swisse)、细分领域的领导品牌等三个方面选择合适的标的，完成公司战略整合，形成公司新的利润增长点。

　　维持“强烈推荐-A”评级。 汤臣倍健主品牌保持稳健增长，健力多进入爆发期之后实现高速增长，今年上半年增速依然超过 200%，收入占比已经接近 10%；未来其他细分领域新品牌有望复制健力多品牌的成功推广，实现高速的爆发增长， 大健康产业布局逐渐落地为公司通过个性化、定制化产品和服务提升客户消费频次和粘度奠定前提条件。预计公司 15-16 年 EPS 分别为 0.86、1.12 元，考虑到市场平均估值水平回落，给予目标价 44.8 元，相当于 16 年 40 倍 PE，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险因素：并购投资回报低于预期；海外并购难度较大；主业新产品业务失败。