文：国泰君安证券研究所任泽平 黄燕铭

　　在市场暂时企稳之后进行灾后重建，首先要弄清楚这轮股灾的根本原因是什么？然后有针对性地进行解决，防止重蹈覆辙，促进资本市场持续健康发展。

　　一、对股灾原因的认识

　　本轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型（创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期所推动的，并有资金面的配合。本轮牛市带有很多新特点，其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。

　　这轮股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂，即使不查场外配资，市场也有内在调整的要求，所谓风险是涨出来的，机会是跌出来的。

　　这种带杠杆的股市调整是新情况，超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。

　　只有及时中断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延，否则事态扩大后救助金融和经济体系代价更大。因此，救市救的不仅是股市，救的是金融体系和实体经济。

　　国泰君安研究团队在2000点时提出“5000点不是梦”，在5000点前后是市场最谨慎的机构之一，并开始提示风险，提出“海拔已高风大慢走”。在股灾救市过程中，为相关部门多次提供情况咨询和救市建议。

　　二、灾后重建政策建议

　　灾后重建的关键是去杠杆和化解有毒资产，并推进资本市场基础性制度建设，促进长期持续健康发展。

　　1、加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆，防止死灰复燃。

　　5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

　　从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。7月9日，两市融资买入额1114亿，是7月8日的两倍（最低点）。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。

　　第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

　　第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。例如，仙股和分单市场股票不能作为融资标的。

　　第三，开正门，赌偏门，进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额是2.5万美元，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。

　　第四，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的，在美国两者余额的比值在3:1左右。

　　第五，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。

　　2、加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。

　　3、推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化，因此没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。

　　4、待市场企稳后，恢复IPO，取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制，恢复市场正常运行。

　　5、系统总结此次救市的经验教训，形成成熟的风险处置预案。

　　6、反思中国股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过基础性制度建设，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，有效支持实体经济。

　　7、改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。

　　8、从这次股灾救市中，反应出体制内亟需金融技术人才和与市场的及时有效沟通。未来还要打开金融国门，金融争霸，要打仗了，不能缺兵少将，在战争中练兵。打开旋转门，金融是一项技术性很强的业务。