一季度是业绩低点，全年有望实现高盈利。我们比较了 1Q15 与 1Q09 公司盈利变化情况，2009 年第一季度，油价见底回升带动了公司整体盈利能力的提升，并推动公司实现扭亏。而本轮油价自 2014 年中期快速回落后，在第一季度已出现阶段性底部，未来油价有望缓慢回升。我们认为一季度是公司业绩的低点，在油价回升的情况下，公司全年有望实现高盈利。

　　业绩弹性大。作为纯粹的石油化工企业，上海石化的业绩弹性要强于其他公司。2009 年，伴随着油价的持续反弹，公司盈利也在大幅改善中，2Q09 公司实现的归属于上市公司股东净利润达到 8.23 亿元，今年二季度公司净利润在 17 亿元左右，显示出极高的业绩弹性。

　　原油适应性增强，成本下降。2012 年底，公司完成了六期工程，在实现炼油能力扩张的同时(从 1100 万吨炼油能力增至 1550 万吨)，公司对于原油品种的适应性增强，对原油的硫含量要求从 1.8 ppm 提升到 2.3 ppm 以上。由于能加工重质高硫原油，目前公司原油采购成本较国内炼厂的平均采购成本要低 1 美元/桶左右。

　　产品结构优化。在公司完成六期工程后，公司汽柴油的产品结构得到了优化，柴汽比已从以前的 4 以上，大幅下降至 2 以下，2014 年公司柴汽比为 1.41:1。通过改善柴汽比，公司成品油业务盈利能力有了较大改善。

　　改革预期增强。我们认为“专业化分工，专业化上市”是中石化对旗下公司进行分工、整合所遵循的原则。过去几年，中石化实现了炼化工程的 IPO，钻采机械、油田服务实现了单一业务板块的整体上市(即江钻股份、石化油服)，加油站业务的混改也在稳步推进，未来也有上市预期。随着中石化“专业化分工、专业化上市”的思路越来越清晰，上海石化未来发展值得期待。

　　股权激励条件有望顺利实现。根据公司 2014 年披露的股权激励计划，第一个行权期的行权条件为 2015 年 ROE 不低于 9%，2015 年净利润复合增长率不低于5% (以 2013 年为基数)， 2015 年主营业务收入占营业总收入的比重不低于 99%。根据 2013 年公司净利润测算， 2015 年公司净利润在 21.14 亿元以上时，才能够实施股权激励。在油价回升，公司上半年盈利大幅改善的情况下，我们预计公司2015 年实现股权激励考核业绩的可能性很大。

　　关注公司港股。上海石化的港股上海石油化工股份(00338.HK)股价在经历了近期的大幅下跌后，股价最低跌至 2.33 港元，7 月 8 日收盘于 2.47 港元(约合1.95 元人民币)，相对于 A 股价格处于明显低估状态，建议关注。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司 2015~2016 年 EPS 分别为 0.28、0.38 元，油价回升推动公司炼油化工业务盈利提升，从而带动公司业绩增长。按照 2016年 20 倍 PE，给予 7.60 元的目标价，维持“增持”投资评级。

　　风险提示。石化行业景气复苏步伐，原油及化工品价格大幅波动，改革进度。

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