华泰宏观认为，近期央行明确表态短期货币政策不存在QE的可能，基本上排除了货币放大水的可能，货币政策大概率还是会以降准降息为主，同时辅以一些定向的宽松政策，与此同时，4月份金融数据出现了较大的滑坡，在央行不想放水的前提下，保增长的问题更多的留给了财政来解决。

　　华泰表示，地方债+信贷指引”是解决短期财政资金问题的重要手段，预计财政政策将会在二季度精准发力。

　　以下为研报全文：

　　不想大放水，经济怎么办？

　　在市场前期激烈的揣测QE的可能性后，近期央行明确表态短期货币政策不存在QE的可能，基本上排除了货币放大水的可能，货币政策大概率还是会以降准降息为主，同时辅以一些定向的宽松政策。在经济继续下探的过程中，央行的货币政策仍然还是保持着松紧适度的节奏，基本还是落入市场预期之内。

　　与此同时，4月份金融数据出现了较大的滑坡，新增信贷从3月份的近12000亿的规模迅速收缩到了7000亿元左右，M2增速回落至10.1%，创了一个历史新低，一季度银行体系不良率攀升15个BP至1.39%，降息配合存款利率上浮抬升银行负债端成本，商业银行“惜贷”的问题没有显著的缓解，货币的派生出现了很大的问题。

　　货币政策的传导不够通畅，央行也不想放大水，保增长的问题更多的留给了财政来解决。

　　财政政策面对哪些困难？

　　一季度基建投资的稳定增长对经济还是形成了比较有效的托底，1-3月基建投资同比增长23%，而同期的房地产和制造业投资增速均出现了显著的下滑，基建投资成为支撑经济的第一力量，其中支撑基建投资走高的很大动力则来自于一季度信贷的高速增长。

　　但4月份固定资产投资增速的大滑坡却十分值得警惕，这里面制造业投资下滑到了9.9%，房地产投资跳水到6%，更值得关注的是政策一直的发力点基建投资增速由23%收窄到了20.3%，结合4月份信贷的大幅度收缩，我们有两个推论：

　　其一，目前基建融资对于信贷的仰仗度很高。在地方政府主导的基建投资中，融资增速基本决定了投资增速，从以往的数据来看这个数据的弹性大概在0.3。以往的融资结构主要包括表内和表外两个部分，表内主要是商业银行贷款，表外则包括信托和委托贷款、城投债以及地方政府性基金收入中的土地出让金。去年土地出让金收入出现了大幅下滑，“330”新政后房地产市场目前的改善还是在销售端徘徊，今年土地出让金收入同样不可仰仗；表外部分，从去年四季度以来表外收缩表内承接就是金融数据的常态，在打破刚兑和清理融资平台债务的背景下，难以作为基建资金的稳定来源。

　　所以在这种表内扩张承接表外收缩的情况下，一季度信贷的高增长还是把基建稳定在了一定的位置，但如果我们去看社融对基建的支撑，这个数据就没信贷那么乐观了，因此目前信贷对基建的支撑很重要，但由于下行期银行风险偏好的收缩，商业银行没有动力去进行信贷的扩张，这成了财政资金来源目前的一个困难，所以只要信贷出现了下滑，那么现阶段基建投资，货币派生都会相应的出问题。