法治周末见习记者 沈佳苗

　　“证券法的修订将会是A股市场的一场革命，券商地位和作用的转变将会非常关键。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受法治周末记者采访时表示。

　　4月20日，十二届全国人大常委会第十四次会议审议了证券法的修订草案，该修订草案明确了实行股票发行注册制。

　　董登新指出，未来各大券商的竞争会变得更加激烈。券商基本上在传统业务上已经穷尽，手续费也已到了降无可降的程度。

　　“在传统业务没有太大拓展空间的前提下，为了提升传统业务，券商转型的关键在于创新，用新产品去占领市场，这就需要各方面业务的人才。”董登新对法治周末记者说。

　　波士顿咨询公司(以下简称波士顿)最新报告(以下简称波士顿报告)揭示，券商的转型要从体制机制入手，自上而下随着证券法的修订，充分利用混合所有制在内的一系列国企改革的契机，从顶层设计进行突破。

　　经济转型的必然要求

　　波士顿合伙人黄河表示：“大力发展资本市场是中国经济转型的必然要求，在这样的大背景下，中国证券行业正迎来前所未有的大变革。”

　　“资本市场起到了盘活存量，扶持存量，改革制度，另外是管理财富这四个方面的作用，所以大力发展资本市场是整个中国经济转型的必然要求。”波士顿报告显示。

　　波士顿报告指出，虽然过去这些年一直提到中国资本市场的直接融资(券商+股票+其他)市场在增长在变化，但是直到此刻为止银行主导的间接融资(人民币+外币贷款)市场仍然占了70%的份额，跟发达国家相比，中国资本市场仍然是以间接融资为主导的市场。

　　“另外，无论是在债券市场，还是股权市场，中国市场的证券化率水平与领先的发达国家市场差距非常大。可以说比美国落后20年，所以有很大的空间可以进一步改善。”波士顿合伙人兼董事总经理尼克(Nick Gardine)表示。

　　尼克认为，如何建设资本市场要看资本市场的结构，这是很重要的一点。简单对比一下美国资本市场结构和中国资本市场，会发现在整个资本市场上，中国资本市场过去主要是一些大型企业上市为主。但是跟美国相比，美国资本市场除了大型企业以外，还有大量包括纳斯达克、OTCD(场外柜台交易市场)等所谓的场外市场和其他低层资本市场，这些都起到了重要作用。

　　“过去几年，整个监管机构也在推进多层次资本市场的建设。但其实从现状来看，中国资本市场即便在过去两年发展迅速，但现在整个大结构跟发达市场差距仍然很大。中国资本市场只有不到四千家上市公司，跟美国资本市场两万家左右上市公司相比，差距还很大。”尼克说。

　　波士顿报告指出，整个中国资本市场的证券行业目前正处于小、散、弱的实际情况。证券行业占整个金融市场的资本构成，可能还不到1%。和领先发达市场的证券行业或者是投资银行行业占整个金融体系的分量和重要性相比，中国资本市场差距仍然较大。

　　修法推动券商转型

　　“证券法的修订会催生各大券商的转型。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海对法治周末记者说。

　　“券商的服务功能首先应该由‘通道业务’向‘综合金融服务’升级拓展。”波士顿报告指出。

　　波士顿报告认为，在券商原先的经纪业务中，应该从提供经济交易通道服务，升级至提供财富管理建议、投资产品等服务。

　　“券商可能会从提供IPO(首次公开募股)通道服务，升级至提供并购服务和金融衍生品方面业务。”董登新对法治周末记者指出。

　　另外，波士顿报告指出的第二转变方向为：资产负债结构从“轻资产、低杠杆”向“重资产、高杠杆”转型。

　　波士顿合伙人黄河介绍，过去中国券商杠杆率偏低，但最近中国券商行业的杠杆率增速非常快，并不是所有券商在相应的风险管理能力方面都做好了准备。

　　“如果加杠杆意味着风险管理的全面升级，那么券商的风险管理将由过去的合规为主的管理，过渡到全面主动的风险管理。”黄河表示。

　　波士顿报告显示券商的第三个转型方向为：业务模式从“牌照为中心”向“客户为中心”。

　　据悉，券商持有的牌照是由证监会下发，指的是开展券商业务的营业牌照，只有通过证监会审核和允许，券商公司才可以开展相应业务。

　　“因为以前在券商公司内，IPO团队就管IPO的业务，而之后的市值和财富管理不归他们，因此券商失去了很多交叉销售的机会。今后券商必须向以客户为中心转型，全面满足客户的全方位需求。”黄河指出。

　　“券商的竞争格局会从‘规模扩张、同质竞争’向‘经营分化、特色发展’”转型。这是波士顿报告指出的第四个转型。

　　对此，中国政法大学财税金融研究所所长刘少军指出，经营分化在券商行业内是一个大趋势，目前在各大小券商中不排除有大型券商可以在各个业务领域都做的非常好，但是大部分的券商肯定都没有这么强的能力。因此对于中小券商来讲，肯定要发展特色业务，但是会涉及中小券商是否具有足够的开发能力。

　　承做和承销将成重点

　　“证券法的修订总的来说利好券商。”刘少军对法治周末记者说。

　　刘少军指出，新证券法取消了发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，将上市门槛大幅降低。“这样会使得有大量企业符合上市条件，券商的业务量会有所上升。”

　　而董登新则认为，证券法修订后将会赋予券商在保荐(协助上市申请人进行上市申请)等环节上非常清晰的责任。由于证监会不再做行政审批或者是终极审核，因此IPO的流程将会更加市场化。一旦未来落实注册制审核，交易的审核重心肯定会放在交易所。

　　“注册制会以发行人的自律为前提，因此要适当地要求券商所需承担的相应责任，包括刑事和民事责任。”董登新指出。

　　另外，董登新认为，券商在未来可能不能和发行人站在一边了，作为利益主体的单独一方，可能会和市场各方进行多边博弈。

　　对此，波士顿项目经理刘冰冰表示，如果把券商的工作分成承揽、承做、承销这几块，注册制之前券商更承重于承揽，能拿到项目就好办。

　　“如果中国开始实行注册制之后，借鉴美国市场情况的话，那么首先在价值链上承销和承做的重要性会加重，客户愿不愿意把一个企业交给一个券商去做保荐，核心之一是券商能否帮准备上市的企业制定好价格和完成销售。”刘冰冰指出。

　　刘冰冰认为，未来将会要求券商提供专业化导向，能够把不同企业的财务瑕疵等内容，提供一些财务相关的顾问内容，以此来优化企业运营，而这方面的能力将会进一步巩固券商能够获取整个项目的能力。

　　“当然，券商在加强承做业务时，需要对现在人才团队进行大量的更换。因为在专业化导向这块业务，目前除了个别大型券商以外，很少能做到行业专业化，很多团队做中小板是散的团队，并没有行业专业的培养。”刘冰冰指出。

　　刘冰冰进一步指出，从承销角度来讲，对机构投资者客群的培养和联系，包括基金公司和其他各类型机构投资者的联系、巩固，一些大型券商也相对比较有优势。所以对于券商而言，承做和承销业务的提升并不那么简单，也可以说注册制之后肯定对整个券商的竞争格局发生大的转换。

　　资料链接

　　资本化率水平：证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率(各类金融证券总市值与GDP总量的比值[1])，实际计算中证券总市值通常用股票总市值+债券总市值+共同基金总市值等来代表。

　　杠杆率：券商的杠杆率可以结合银行业的巴塞尔协议，根据资本性质，将券商净资本区分为核心净资本和附属净资本两个层次，并明确附属净资本的比例上限。通过调整净资产和负债比率来改变杠杆率，比如要将券商现有的净资产与负债的比例从现有的20%降至10%，亦即将券商杠杆率从5倍提高到10倍。

　　通道业务：主要指证券公司能够为投资者提供交易、发行上市等和证券交易所对接的通道。

　　金融衍生品：是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。金融衍生品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。