天健集团 14 年净利润同比增长11%，15 年1 季度净利润同比增长301%；作为深国资直属子公司，公司股权结构清晰，国资控股地位稳固，原有业务多元化，是深圳国企改革领头羊；深国资花费10 亿参与定增及批准激励比例高达4.7%的员工持股计划，足见深国资对于天健的重视程度，天健作为整合平台呼之欲出；待今年公司“十三五”规划确定之后，深国资对于公司整合平台的定位将更为明确，资产整合路径也将更为清晰；未来公司将对传统三大主营业务进行产业转型升级，全方位转型城市运营商，近期频繁转型项目的落地标志着公司转型正逐步推进当中；另外，公司旧改资源丰厚、潜在利润巨大，将助力公司业绩稳定释放和产业转型升级，其中15 年中粤通公司整合完成也将大幅扩充公司深圳旧改资源，未来业绩贡献较大。我们分别将公司2015-16 年的每股收益预测调整为0.93 和1.12 元，我们看好公司国企改革推进及产业转型升级，上调目标价至29.67 元，相当于31.9 倍2015 年市盈率和70%的2015 年净资产值溢价，重申买入评级。

　　支撑评级的要点

　　14 年净利润增长11%，1 季度净利润增长301%。14 年营业收入53.0亿元，同比增长17%，净利润4.2 亿元，同比增长11%，每股收益0.76元，符合我们的预期，其中投资收益贡献较多，主要为本期减持莱宝高科股票和建工股权分别获得6,962 万元和 7,441 万元；毛利率和净利率为20.1%和8.0%，分别下降3.7 和0.4 个百分点，其中地产毛利率下降较多；三项费用率由上年5.2%提升至5.4%，其中财务费用因购地资金无法资本化而增长0.8 个百分点；每10 股派2.3 元。此外，1 季度营业收入同比增长27%，净利润同比增长301%。

　　建筑和地产业绩增长缓慢，期待转型升级。建筑施工业务，14 年中标合同金额36.7 亿元，营业收入32.2 亿元，同比增长3%，毛利率5.8%，增长0.3 个百分点，建筑业务增长缓慢；房地产业务，14 年签约销售20.8 亿元，营业收入21.2 亿元，同比增长36%，毛利率37 %，下降17 个百分点，主要源于14 年深圳区域项目可结转面积占比大幅减少，而外埠区域项目盈利能力低于深圳区域。展望15 年，公司计划建筑中标合同金额不低于36 亿元，地产签约销售不低于20 亿元，两大主业的计划并无太大增长，公司更多期望的是传统业务的转型升级。

　　定增方案获深国资大力支持，国资整合平台呼之欲出。报告期内，公司启动了22 亿元非公开发行股票方案，其中深国资子公司“远致投资”出资10 亿元参与定增，作为深圳市的重大开支项目，足见本次市政府和国资委对天健的支持力度；而管理层持股的资产管理计划的持股比例达4.7%，股权占比处于行业前茅，激励力度较大，也同时体现了深国资对于天健的坚定支持。目前该方案尚处于中国证监会审核阶段，预计最快5 月底前可以完成。

　　多元化产业转型升级，全方位转型城市运营商。公司三项主业(建筑、地产、商服)均属于竞争性行业，饱受大环境和行业趋势变化的影响，预计公司将对传统三大主业进行产业转型升级：1)施工业务转型升级市政运营(收购粤通延生市政运营+与法国万喜合作再生资源开发)；2)地产业务转型升级消费地产(打造汽车城运营+与达实智能合作智慧城市开发)；3)物管业务转型升级至电商平台(打造互联网+服务平台)；4)此外，新增产业股权投资业务。

　　评级面临的主要风险

　　资产负债率偏高；大盘开发周期较长和供应去化偏慢风险。

　　估值

　　我们将公司15-16 年的每股收益预测调整为0.93 和1.12 元，我们看好公司国企改革推进及产业转型升级，目标价由14.56 元上调至29.67 元，相当于31.9 倍15 年市盈率和70%的15 年净资产值溢价，重申买入评级。

　　其他机构评级

　　国泰君安：天健集团增持评级

　　维持增持评级，提升目标价至 27 元。天健集团作为深圳国资委改革的领头羊，受益于深圳土地价值的提升预期以及多元化业务所带来的估值切换，属于我们推荐的“转型五君子”重点标的。维持增持评级，2015 年和 2016 年 EPS 预测为 1.00 元和 1.18 元，同比增长 31%和 18%。考虑到目前行业整体估值水平已较前期有较大提升，给予 27 元目标价，对于 2015 年 27 倍 PE.

　　业绩稳定释放，一季报大幅增长。2014 年营业收入达 52.9 亿元，同比增 17.4%；归属于上市公司股东的净利润 4.2 亿元，同比增 11.4%；EPS 为 0.76 元，同比增 11.4%。每 10 股派发现金股利 2.3 元。一季报营业收入达 11.5 亿元，同比增 26.7%；净利润同比大幅增长 300.5%至 4.7 亿，主要由于房地产结转面积大幅提升所致。

　　静待定增方案过会。公司非公开发行议案拟募资不超过 22 亿元，其中管理层认购 3 亿元，锁定期 3 年，认购金额大，锁定期限长，将为公司市值管理提供长期的内在动力。同时国资委出资 10 亿元积极参与计划认购。后期定增方案获证监会审批通过是大概率事件。

　　新兴产业业务进展顺利。公司与法国万喜集团和达实智能的合作进展顺利，新兴产业或成为业绩增长第二极，估值提升空间大(新兴产业估值达 36xPE)。随着定增的通过，充裕的现金将为转型奠定坚实基础，转型的力度和方向有望超市场预期。

　　核心风险：政策调控风险；多元探索存不确定性