2014 年 1-12 月，建发股份实现营业收入 1,209 亿元，同比上升 18.5%；归母净利润 25 亿元，同比下降 6.9%，每股收益 0.94 元，拟每 10 股派现金红利 2 元；含税毛利率和净利率分别为 6.4%和 2.1%，分别同比下降 0.98 和0.57 个百分点。公司收入上升而净利下滑主要由于受到人民币贬值影响，汇兑收益同比大幅下滑 94.4%。公司供应链运营业务在大宗品价格下跌的环境下逆势增长 16%，贸易额首次突破 1,000 亿，未来计划继续积极开展商务电子化；房地产业务则受到行业整体下行影响，销售额同比下降 3.5%，但公司目前土地储备达 1,046 万平米，而福建省内资源占比约 40%，将显着受益于海西自贸区推进。我们认为公司作为交运物流板块龙头，供应链业务估值低于板块平均水平，而房地产业务将受益于福建自贸区的推进。我们给予2015-17 年的每股收益预测分别为 1.05、1.27 和 1.55 元，目标价上调为 23.91元，相当于 2015 年净资产值平价，重申买入评级。

　　支撑评级的要点

　　收入同比增 18.5%，汇兑损益致净利下滑。 公司 1-12 月实现营业收入1,209.25 亿元， 同比上升 18.5%， 含税毛利率和净利率分别为 6.4%和 2.1%。其中，供应链运营业务实现收入 1,020.97 亿元，同比上升 16.3%，毛利率为 3.78%；房地产业实现收入 184.35 亿元，同比上升 50.8%，毛利率为32.84%，净利润 26.11 亿元。公司收入上升而净利润下滑主要由于受到去年人民币贬值影响，汇兑收益同比大幅下滑 94.4%。

　　贸易业务逆势突破千亿，电商业务持续推进。 2014 年公司供应链运营业务在大宗品价格下跌的环境下逆势增长 16%，贸易额首次突破 1,000 亿，但受制于汇兑损益净利润同比下降 11.3%。从细分业务来看，矿业和轻工规模增长较快，净利润分别同比增长 192%和 51%；而纸业和汽车业务则受制于下游市场低迷，净利润分别同比下降 36%和 42%。随着福建自贸区落地，公司今年计划继续开展商务电子化，支持开展跨境电商业务。

　　房地产销售同比降 3.5%，土地储备受益自贸区。 2014 年公司房地产业务受到行业整体下行影响，实现销售额 178.2 亿元，同比下降 3.51%；但由于 2012-13 年销售增速较高且 2014 年结算面积同比增长 40%，房地产结算收入同比增长 51%；净利润同比增长 2.9%，主要由于并表比例较高的联发集团净利同比下滑。公司今年新增土地储备 130 万平米，合计储备达1,046 万平米，福建省内资源占比约 40%，显着受益于海西自贸区推进。

　　配股融资顺利完成，收购西南环保拓展海外融资平台。 公司 2014 年 12月末资产负债率为 76.28%，末净负债率为 90.98%，同比下降 33.29 个百分点，主要由于去年公司完成配股募集资金 30.65 亿元，成为近四年来首次完成 A 股再融资的涉房企业。而子公司建发房地产集团去年收购香港上市公司西南环保 75%股权，有望进一步拓展房产海外投融资平台。

　　评级面临的主要风险

　　房地产市场销售低迷及大宗商品价格下降影响公司相应业务业绩。

　　估值

　　我们认为公司作为交运物流板块龙头，供应链业务估值低于板块平均水平，而房地产业务将显着受益于自贸区推进。我们给予 2015-17 年的每股收益预测分别为 1.05、 1.27 和 1.55 元，目标价由 7.71 元上调至 23.91 元，相当于 2015 年净资产值平价，重申买入评级。

　　更多机构评级

　　中金公司：建发股份推荐评级

　　业绩略低于预期

　　公司 2014 年收入 1209.3 亿元，同比增长 18.5%；成本 1107.8亿元，同比增长 19.1%，毛利 77.4 亿元，同比增长 2.8%，其中供应链运营业务 38.6 亿元，同比增长 17.2%，房地产业务 60.6亿元，同比增长 51.1%。公司 2014 年净利润为 25.1 亿元，对应摊薄后每股盈利 0.94元/股，同比下滑 6.9%，业绩略低于预期。

　　发展趋势

　　供应链业务持续扩张，毛利小幅上升。公司 2014年供应链业务继续扩张，收入同比增长 16.3%，毛利略微上升 0.03个百分点，我们认为公司通过 1)开发新客户，2)整合市场，3)拓展高附加值的业务，将有望继续实现业务的高速增长和毛利的逐渐回升。

　　房地产集中结算，今年或行情向好。公司2014年房地产业务集中结转，收入同比增长 50.8%。目前公司的两大房地产平台(建发和联发)有充足的土地和房源储备，往后看，我们认为货币宽松政策和政策利好会继续刺激公司房地产业务向好。

　　搭建海外投融资平台。公司前期进行了一次收购，此次收购有利于打造公司的海外投融资平台，更为充分地利用国际资本市场。

　　海西自贸区挂牌释放利好。海西自贸区挂牌已进入倒计时阶段，未来可能会出台一系列的利好政策，扩大对台经济辐射。建发股份规模大、渠道广、风控好，综合竞争力名列前茅，是福建商贸企业的龙头，自贸区的实际落地将拉高公司供应链和房地产业务增速，同时带来岛内地产价值的重估空间。

　　盈利预测调整

　　由于去年业绩低于预期，我们下调了 2015 年盈利预测 15.6%至每股盈利 1.02元/股，同比增长 15.7%，同时我们预测公司 2016年盈利同比增长 20.7%至每股盈利 1.24元/股。

　　估值与建议

　　公司拥有海西自贸区和国企改革双重利好，维持推荐。考虑大盘估值上移、海外融资平台建立、房地产业务向好拉高估值，将目标价从 13.6元上调 61.8%至 22元，对应 2015年市盈率 21.5倍。

　　风险

　　供应链业务不及预期。