1）货币显著回落至目标增速之下：3月M1增长2.9%，基本符合季节性规律，春节后M1呈现小幅正增长。3月M2增长11.6%，低于12.3%的市场平均预期，以及2月12.5%的水平，M2增速低于预期主要是由于实体信贷低增偏低，央行2月初降准坚决而及时暂时稳定M2增速，但实体经济的低迷形势超预期严峻，资本项目下资金流出有缓解但外汇占款因素对货币的决定力已显著下降。15年M2增速目标12%对实体经济回暖和通缩改善尤为关键，3月M2回落至12%以下之后，货币政策进一步宽松的动力重新增强。
2）扣除非银贷款后实体信贷低增：3月新增信贷1.18万亿元，同比多增1303亿元，优于10300亿的一致预期，但同比多增力度下降。3月居民按揭贷款1670亿元，同比少增258亿元，居民长贷增长力度减弱，仍需观察330地产新政对居民按揭贷款的推动作用。企业长贷3643亿元，同比多增390亿元，企业长贷在连续三个月新增量超过5000亿元以后增长下降，在一定程度上显示与地产和地方政府等相关的债务展期诉求下降，企业的中长期信贷需求持续增长的动力下降。贷款口径调整，新增非银行金融机构贷款净增长1923亿元，2月春节商业银行整体流动性偏紧张从而减少对非银的拆借，3月资金回流，仍属于春节因素，若将增加的1923亿元扣除，3月对实体经济的信贷增长下降为9900亿元，同比实际反而少增500亿元左右。
3）社融全面低增，表外融资低迷：3月新增社融11800亿元，同比大幅少增9134亿元，其中对实体经济贷款增长9955万亿，企业债净融资686亿元，同比少增1778亿元，委托贷款+信托贷款+承兑汇票仅160亿元，同比少增5576亿元。经济低迷令企业难以承受高利率，非标融资的大幅下滑将是趋势性的。我们计算的3月社融余额增速回落至13.7%，较3月大幅下降，与M2回落的节奏完全符合。
4）通缩小幅改善，实际利率上行压力缓解：三月CPI1.4%，止住下行，四月猪价预计将进一步上涨，4月猪价的同比涨幅将较3月显著提升，从而推升CPI通胀上行。通缩改善的同时，经过多次逆回购利率的下调，货币市场利率已经从3.5%下降至2.8%以下，实际利率上行压力下降。货币政策在降低实体利率的进程中取得一定成效。
5）货币政策继续宽松基调，财政基建蓄势发力：实体经济正进一步加速下行，一季度GDP增速很可能跌破7%。3月货币信贷低于预期的现实表明，需求端若难以有效得到提升，单纯依靠货币政策或许对实体经济的效果有限。我们预计，进入二季度以后，货币政策仍会继续维持宽松基调，同时直接拉动需求的财政和基建投资、地产类政策正蓄势发力在进入4月后将会成为新的更有力的政策推动力。财政、货币、地产等多政策齐为改革转型保驾护航的格局在二季度将尤为显著。（薛鹤翔、俞平康）