维持目标价28元，对应2015年PE22 倍，因公司低佣金率和高经纪业务占比，估值水平低于行业平均(传统业务估值折价)。公司2014年收入和净利润为120.6/44.9 亿元，同比增63%/102%，ROE 突破11% ， 对应EPS0.80 元， 业绩符合预期。预测2015-17 年EPS1.27/1.58/1.87 元，比上次对2015-16 年预测调整6%/-3%。

　　佣金率已触底，经纪业务弹性大。(1)公司在行业率先通过万三开户等方式扩大零售业务份额，2014 年股基交易份额约8%(2013 年约6%)，已处行业第一。公司2014 下半年参股政通公司，与网易合作获得互联网入口，新获沪港通/柜台交易/期权做市等资格，这均加快经纪业务转型。(2)公司全年佣金率平均约0.04%，已率先触底。

　　若2015 年交易量超之前预期(目前估值对应15 年日均交易量5000亿元)和佣金率企稳，公司经纪业务收入弹性将大幅高于行业平均。

　　杠杆提升迅猛，H 股再融资补充资本。(1)2014 年公司通过发债融资近600 亿元(其中160 亿元为次级债)，年底杠杆率已达5.1 倍，已接近行业监管上限(6 倍)，股权融资迫切。(2)公司谋求15 年完成H 股首发。假定两融份额达到8%(现为6%)，在行业规模1.5 万亿元假设下，预计尚有近600 亿元资金缺口，H 股募资可满足需求。

　　增资构建资管平台。公司出资5 亿元增资私募股权投资子公司(华泰紫金)，独设资管子公司，增资南方基金股权至45%。预计未来外延扩张和争取其它金融牌照概率大，公司将实现综合金控业务运作。

　　核心风险：H 股融资计划低于预期，大盘交易萎缩。