国泰君安林采宜:恢复T+0已箭在弦上 反转基础坚实 卖房买股

　　过去二十年，中国经济高速增长主要依赖商业银行信贷扩张，未来十年，中国的创业热潮将主要依靠多层次的资本市场。股权融资时代通常需要多元化的资本市场结构，如主板、中小板、创业板、新三板和股权众筹平台，同时，还需要大量辅导企业并购、重组、资产运作结构，从这个意义上，未来十年，是中国创业时代，也是资本市场和投资银行发展黄金时代。

　　林采宜：A股大反转基础坚实 牛市是中长期趋势

　　始于去年7月的千点大反弹，让A股从悲情的群众演员一下跃升为鹤立鸡群的“主演”，而这种转变，仅仅用了不到一年的时间。可以说，这轮股市的反弹史，即是国泰君安的“唱多”史，从400点反弹轮到到股市可上5000点，国泰君安在把握市场节奏上有如神助，也让其在2014年的A股市场影响力大大提升。

　　作为国泰君安唱多“三剑客”之一，相对于任泽平的狂热和乔永远的执着，林采宜似乎更愿意用经济周期和经济数据去判断各类资产的投资机会，这种理性和理智往往让其隐藏的媒体追逐的镁光灯外，以至于其喊出“卖掉房子买股票”的言论后，引来争议一片，就连“死多头”李大霄也认为，“卖房炒股”言论是草率也是错误的。

　　相对于任泽平5000点的“虚无”和乔永远股市可上3200点的“保守”，林采宜“卖房炒股”言论无疑更具噱头，只是这种噱头更多是被媒体断章取义的，首先，从报告看，林采宜“卖房炒股”是针对大类资产配置，并不是股市投资选择。其次，从刚需的角度来看，林采宜认为，2013年开始中国的房地产已经进入了拐点，从2013年到2020年，中国结婚人口的对数将从130万对降到30万对，房地产刚需将不断萎缩，从投资的角度来看，未来股票资产投资将远远胜过房地产投资。

　　对于《A股大时代》策划来说，我们需要的不是喊口号，而是剖析牛市背后的逻辑，这也是衡量此次策划能否带给投资者价值的重要标准。

　　于是，在新春伊始，特别邀请国泰君安首席经济学家林采宜，为广大投资者解读2015年资本市场投资机会与挑战。

　　A股反转而非反弹 牛市是中长期趋势

　　林采宜开门见山表示，对2015年的股市持乐观态度，本轮行情不是反弹，而是反转。

　　对于近期股市波动，林采宜认为，本轮牛市是一个中长期趋势，在趋势不变的情况下，不排除短期波动。牛市的两大基本因素，企业利润改善和资金利率下行在2015年依旧成立。

　　林采宜指出，虽然国内生产总值和工业增加值还在下行，但增长质量开始提升，所以从整体经济运行的情况来看，中国股市具备迎来可持续性牛市的基础。自国泰君安的专项统计，截止去年三季度末，在27个行业板块中，有19个板块的销售净利率已在二、三季度见底，企业盈利触底并逐渐恢复反弹。也就是说，估值底部是盈利底部，股市将有牢固的上涨基础，这也往往是股市一波大牛市的开始。

　　对于股市和经济基本面背离的争议，林采宜认为，经济好与市场好之家的逻辑关系并没有脱钩，关键在于你如何评价“经济好”，衡量“经济好”的指标是什么？从转型经济的普遍特征来看，从投资驱动型的发展模式转向创新和效率驱动型的发展，经济总量的扩张速度减缓是正常现象，这在宏观经济指标上体现为GDP、工业增加值等总量指标增长幅度的下滑。从某种意义上说，速度是中性的，赋予一定质量标准的速度才是衡量经济好与不好的标准，中国经济金融转型期之后，企业盈利改善才是“经济好”的核心标尺，因此，目前的市场和实体经济本质上并没有产生“背离”。

　　林采宜：转型周期中应增加股票等资产配置比例

　　另一方面，林采宜认可我无风险利率下行主导牛市。资金推动牛市是颠扑不破的一条真理，中国不缺钱，但实业投资收益率在下降，吸纳大量资金的房地产前景不乐观，降息之后，银行理财产品收益率继续下降，无风险收益整体滑坡。而股市在赚钱效应带动下，增量资金持续入市将成为常态。

　　从宏观背景来看，支持股市走牛的因素犹存。过去二十年，中国经济的高速增长主要依赖商业银行的信贷扩张，未来十年，中国的创业热潮将主要依靠多层次的资本市场。股权融资时代通常需要多元化的资本市场结构，如主板、中小板、创业板、新三板和股权众筹平台，同时，还需要大量辅导企业并购、重组、资产运作和上市的投资银行和保险、信托等其他金融服务机构，从这个意义上，未来十年，是中国的创业时代，也是资本市场和投资银行发展的黄金时代。

　　林采宜认为，本轮牛市主要是“资金牛”和“预期牛”在发挥作用。从因果关系看，所有的市场结果最后都是预期导致，预期也能引导资金入市，这是本轮牛市能够持续的重要因素，林采宜表示，2015年会有很多改革措施出台，改革预期将是2015年A股市场的投资主线。

　　卖掉房子买股票 2015年最看好美元资产

　　林采宜认为，从海外这些发达国家的转型经验来看，中国股市在正站在一个短周期的牛头上，也站在长周期的牛头上，长短周期重叠可以说明这是一个牛头的开始，而不是反弹。

　　对大类资产的配置方面，林采宜表示，2015年最看好美元资产，其次是中国股权市场。在防御品种布局方面，林采宜称需降低黄金和储蓄存款类资产配置比例，降低房地产类的资产品种配置比例。

　　对于“卖房炒股”言论，林采宜回应道：她说，“卖房炒股”只是针对是大类资产配置，而非股评，首先，从目前的转型周期按照十年来看，中国房地产黄金十年已经结束，从刚需角度来看，2013年开始中国的房地产已进入了拐点，至少八年，房地产的周期比股市的周期要长至少八年，在这个调整期到来的初期，应该减少对这类资产的配置。

　　A股站在牛头上 卖掉房子买股票

　　其次，在大类资产配置中，资产指投资性资产，而不是住房。如果只有一套住房，这是消费的概念。拥有多套房的投资者，才叫权益类资产，现在房地产本身的收益率已经很低，同时价格上行的空间也很小，因此，应该减少对这类资产的配置。

　　林采宜强调，她提出的“卖房买股”概念，“卖房”不是卖住房，“买股”不是到二级市场炒股票，而是进入实体经济，去购买企业的股权，长期持有。

　　沪港通意义重大 注册制或2015年推出

　　沪港通推出后，林采宜曾作了个很形象的比喻，她称，沪港通和QFII和IQFII是组团和自由行的区别，沪港通是中国资本市场的自贸区。

　　在推出半年后，沪港通效果似乎并不尽如人意，对此，林采宜表示，沪港通的意义不在于交易的增量，而在于它打通了沪港两地的资金池和产品池，倒逼A股市场的游戏规则进一步与国际接轨，并以此促进资本市场的开放。

　　上海要成为国际金融中心，最重要的是投资者、融资者、游戏规则的国际化，形成中国在国际市场的定价能力，这才是国际金融中心的核心表现，因此，沪港通对于推动上海金融中心的国际化建设，意义重大。

　　沪港通实现沪港金融中心共同繁荣

　　对于注册制，林采宜大胆预言，2015年实施注册制的可能性很大，股市越牛，可能性越大。

　　林采宜认为，从国外一些国家地区的新股发行制度来看，注册制不等于企业上市发行很容易，他们对拟发行企业的形式要件以及信息披露的充分性相当严格，这是注册制下的国家股票市场持续繁荣的制度基础。

　　另一方面，和注册制相对应的，还应建立更完善的投资者保护制度，如集体诉讼制度，针对证券市场的欺诈，无论是上市公司，还是中介机构，投资者都可以通过司法程序主张自己的权益。林采宜认为，相对于审批制来说，注册制是资本市场监管制度的完善，无论对于投资者还是资本市场，长期都是大利好。

　　恢复T+0已箭在弦上 具有积极意义

　　林采宜认为，从保护中小投资者、市场风险对称化的角度来看，T+0交易制度作为一项积极的风险对冲交易制度，恢复已成必然。

　　首先，恢复T+0交易有利于内地证券市场与国际证券制度接轨。从境外市场的普遍制度安排来看，不仅中国香港，其他国际主要市场如纽约、伦敦、东京等成熟市场均实行“T+0”回转交易制度。实证数据显示：T+0回转交易在发达证券市场总交易额中占比约为25%。因此，这类交易对于维持市场活力、提高资产定价效率有一定的正面作用。

　　另一方面，在“沪港通”开通之后，随着两地投资者的踊跃参与和市场持续升温，内地股票市场日内波动受国际市场的影响程度将较以往更深，从保护中小投资者、市场风险对称化的角度来看，T+0交易制度作为一项积极的风险对冲交易制度，在上证所首先得以恢复已成必然。

　　上证所恢复T+0利于与国际证券制度接轨

　　与此同时，继“沪港通”之后的“深港通”渐行渐近，上证所T+0交易制度破冰对于完善我国证券市场交易体系、弥合跨市场不平等套利空间和促进内地证券市场交易制度与国际接轨，具有深远意义。