受商用车行业下滑影响，2015年进入业绩低谷

　　受宏观经济周期下行影响，今年国内商用车行业出现衰退，其中，前三季度轻卡行业销量同比下滑9%、轻客行业销量同比下滑2%；受此影响，江铃汽车轻卡业务(包括皮卡)前三季度销量同比下滑2%，表现略好于行业，主要原因是受国四升级带动，江铃轻卡市场份额继续提升；此外，福特全顺前三季度销量同比下滑5%，表现略差于行业，主要原因是全顺车型老化，轻客市场竞争加剧。展望2015全年，我们预计江铃汽车总销量约将达到24.6万辆，同比下滑11%，净利润约为20亿元，同比下滑3%。

　　2016年或将迎来新的产品周期，有望带动业绩重回强劲增长

　　公司全新福特SUV撼路者已于10月底上市，我们预计全顺高端MPV Tourneo、全顺物流车Connect将分别在2016年一季度和2016年三季度正式上市，有望带动公司销量重回快速增长。我们预计公司2016年销量将达到27.6万辆，同比增长12%，其中全顺品牌销量达到7.9万辆，同比增长23%。我们预计公司2016年净利润有望达到24.3亿元，同比增长20%。

　　研发开支高峰即将过去，管理费用压力将大大缓解

　　公司过去五年多款车型处于研发阶段，是研发开支高峰期，研发开支占收入的比重由2009年的3%提升至2014年的6%，并且公司采用较为保守的费用化记账方式，导致管理费用率逐年攀升。我们预计随着公司多款新车型在2015年底至2016年陆续上市，公司研发开支高峰期也即将过去，管理费用的压力将大大缓解。

　　估值：下调目标价至36元，维持“买入”评级

　　考虑到今年行业和公司的销量下滑程度超过我们此前预期，我们下调了公司相应车型的销量预测，并将2015~17年EPS预测下调至2.36/2.82/3.13元(原预测为2.80/3.62/5.11元)。我们相应下调公司目标价至36元(基于瑞银VCAM模型推导得出，WACC为8%)，对应公司2016E PE 13x，处于公司历史PE(6x~15x)区间的高端。

(责任编辑：DF159)