国泰君安：霜降超预期 利好经济房市股市债市
　　中国人民银行决定，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%；其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

　　自同日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为加大金融支持三农和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。

　　点评：
　　1)核心观点：双降超预期，主因是三季度经济破7，CPI降至1.6%。预计四季度经济将暂稳。有利于提升风险偏好，降低无风险利率，维持股市存量博弈下成长股主导的结构性行情判断，中期继续看多债市。

　　2)双降超市场预期。此前市场预计会有1次降息或降准，但1023双降，而且对三农等机构额外降准0.5个百分点，超出市场预期。我们在10月9日《凤凰涅槃--四季度宏观展望》中预测4季度将有1次降息1次降准，在10月22日《德拉吉引导扩大宽松预期，股市债市大宗齐涨》提出加大国内降息降准预期，继续保持对公共政策的高准确率预测。

　　3)双降旨在稳增长和控通缩。三季度GDP增速破7，稳增长压力加大。9月CPI降至1.6%，降息空间打开。PPI-5.9%，通缩压力加大。之所以选择这个时点双降，可能是因为：12月美联储议息前的时间窗口、欧央行扩大QE预期、10月26日五中全会。

　　4)降准改善流动性。1021央行开展1055亿元MLF操作，外汇市场预期趋于平稳，外汇占款降幅收敛，叠加降准，流动性充裕。

　　5)双降对人民币汇率贬值压力影响有限.4季度经济和金融稳定性增强，美国非农低于预期，美元阶段性见顶。11月SDR技术评估，央行将控盘人民币，防止汇率大幅波动增加纳入的不确定性。

　　6)对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，有助于完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率，有助于充分发挥市场优化资源配置的决定性作用。

　　7)双降有利于四季度经济企稳和房市恢复。在微刺激、双降、大宗反弹等共同作用下，预计四季度经济将暂稳或降幅收敛。

　　8)利好股市，有利于提升风险偏好，降低无风险利率，维持存量博弈下成长股主导的结构性行情判断。我们是近期A股旗帜鲜明的坚定多头：825预判反弹，913敢问底在何方提出五大利空出尽，107敢问路在何方提出五大利好出现，1012多空激战再次拔剑，一声干字股市拔地而起突破平台，凤凰涅槃浴火重生。

　　9)利好债市，中期继续看多。经济将较长时期处于L型探底，通缩压力大。央行的解读提到央行对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。9月份CPI同比上涨1.6%，前三季度GDP平减指数为-0.3%，此外9月份PPI同比下降5.9%。综合起来看，当前我国物价整体水平较低，因此基准利率存在一定下调空间。

　　李迅雷：A股行情没结束 前期是牛市调整
　　海通证券(600837)副总裁、首席经济学家李迅雷认为，去年10月，上证综指大约在2300点左右，截至10月23日，大盘再次站上3400点，涨幅超过40%，这从全球股市看，涨幅也是名列前茅的。所以，单纯从技术分析的角度看，并不能认定现在是熊市而不是牛市的调整期。

　　全文如下：
　　6月中下旬以来，A股市场出现了大幅调整，上证综指跌幅超过40%，政府采取了史无前例的救市措施。与此同时，中国经济增速继续下行，三季度GDP增速跌破7%。如果在经济下行时出现巨大跌幅且需要国家救市的股市，一般就会被认为步入熊市。但笔者认为，对股市熊牛的判断，不能过于短视，不能把指数变化幅度作为单一标准。

　　A股其实是牛长熊短
　　去年10月，上证综指大约在2300点左右，截至10月23日，大盘再次站上3400点，涨幅超过40%，这从全球股市看，涨幅也是名列前茅的。所以，单纯从技术分析的角度看，怎么能认定现在是熊市而不是牛市的调整期呢？比如，台湾曾经有过的大牛市从1985年600点起步，到1987年涨到4000多点，又随着全球股灾，从4000多点再度回落到2000多点，跌幅也超过50%。之后大幅上涨到8000点以上，却又从8000点回落到5000点以下，到1990年最高时超过12000点，回过头来看，它实际上经历了一场长达5年的牛市。这说明新兴市场的大幅波动是难以避免的，不能因为短期内的大涨或大跌作为判断牛市或熊市的依据，需要将眼光看得更长些。

　　再比如，投资者对中国股市的普遍共识是牛长熊短，但这究竟是感性认识还是基于数据统计的判断呢？恐怕还是前者。根据海通首席策略分析师荀玉根的统计，从1996年至今的股价指数波动的特征可以发现，指数处在持续上涨阶段的平均时间是20个月，股指处于持续震荡阶段的平均时间是25个月，股指处于持续下跌阶段的平均时间是9个月。而且，历次上涨阶段的平均涨幅为209%，而历次下跌阶段的平均跌幅只有46%。即便是在每轮牛市最高点，等金额买入所有交易股票持有至今，收益率远超其他投资品种。如2007年的6124点买入持有至今的话，收益率达到81%。

　　可见，数据统计的结果与投资者的感受存在很大差异，导致这种差异的原因是什么呢？或许是个人投资者的交易偏好普遍较大，尽管他们的持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%。但个人投资者的交易量，却要占到全市场交易量的85%左右。就盈亏概率而言，只要交易越频繁，总亏损率就越高。

　　如A股的换手率一直名列全球前茅，平均每年都要超过4倍，今年估计要超过5倍。若以4倍的年换手率计，则对个人投资而言，由于其持市值之和大约占流通市值的23%左右，但交易量占比奇高，则他们的年平均换手率大约为14.8倍；如果按6倍的市场总换手率计，则散户的年换手率大约为22倍，即便扣除那些量化交易者的交易份额，估计散户年换手率超过10倍还是有的。如此频繁的交易不仅提高了交易成本，还会大大降低投资回报率。

　　大部分股票在走长牛
　　A股市场作为一个新兴市场，确实非常独特。比如，目前上证综指比2009年反弹的高点3478点还低些。但如果当初在最高点等金额买入所有的A股，持有至今的回报率达到90%。即便在2007年的6000点以上买入，则回报率也超过80%。可见，上证综指由于大市值股票权重较大，故越来越失真。

　　大市值股票中大部分是属于传统的周期性行业，其成长性较差，而且透明度较高，境内外的机构投资者在估值上有定价权，船大调头难，无多少想象空间。但小市值股票就不一样，在中国退市制度尚未严格执行的背景下，小公司更容易被购并重组、资产置换或借壳。

　　例如，上海老八股是指最早在上海证券交易所上市交易的8只股票，就目前的标准看，均属于小盘股。老八股组合上市以来上涨229.7倍，年化收益率为24.87%，超过股神巴菲特的长期投资业绩；而同期上证综指上涨37.79倍，年化收益率为16.8%。我们不难发现，老八股中，大部分公司已经被重组或资产置换，25年来，主营业务也被改得面目全非，但却没有一家遭到退市。如果在美国，可能不少已经被退市，若在香港地区，则不少可能成为股价低于1元的仙股。

　　因此，在上市采取额度管理和价格管制的制度下，每个上市公司都代表着其所在地区的金融资源；每个A股实际上都隐含一份期权，即当上市公司经营现金流出现问题，面临危机的时候，它的重组可能性就提升了，其期权价格开始上涨，所以股价所对应的市盈率水平就会大幅上升。

　　如果说美国股市长期上行的一个重要因素是差的公司会不断退市，那么，中国A股的一个重要投资机会就在那些不断被注入优质资产的小股票上。价值投资在不同的市场应有不同的含义。在A股市场，回避那些与国际估值方法接近的大市值股票，配置那些具有本土定价权的小市值股票，反而可以取得更好的投资业绩。

　　但小的就是美的这一长期现象会否因注册制的推出而消失呢？笔者认为，最终肯定会消失，但中国金融放松管制的时间总是要晚于预期，这已被这么多年来的无数案例所证实。如中国股市在短短21年中，竟然有9次暂停新股发行，可见管理层通过抑制股票供给来稳定市场人心、维护股指稳定的观念长期未变。鉴于上证综指已经成为市场稳定与否的标杆，但这一周期性行业为主的指数在经济转型过程中，其表现应比其他指数差，这就意味着管理层要稳定指数所做的努力会更大。因此，真正意义上的注册制推行恐怕还要经过许多年，大量股权融资的需求会通过新三板等多层次股权市场来满足。

　　高估值与高换手应该是牛市才有的特征
　　其实，看一个市场是否是牛市或熊市，不能仅仅从指数涨跌幅的角度去判断，还应该从市场的活跃度和估值水平的高低去衡量。目前A股的平均市盈率仍超过30倍，在全球都属于很高的。但进一步分析，除去上交所的如上证综指和上证50的平均市盈率较低外，其他市场的市盈率仍很高，所有股票市盈率的中位数要超过60倍。试想一下，中国的市场利率水平要远高于发达经济体，从风险溢价的角度看，A股的合理市盈率应该低于成熟市场的平均市盈率才是正常的（成熟市场的平均市盈率与市盈率的中位数比较接近），但实际上却是除了那些带H股的大市值股票外，其它股票的平均市盈率水平大大高于成熟市场和大部分新兴市场。

　　此外，今年中国股市的交易量和换手率应该双双位居全球第一。即便在过去A股市场表现很差的时候，换手率也名列全球前茅。换手率代表一个市场的活跃度或繁荣度，而市盈率变化趋势则可以代表投资者的风险偏好度。熊市的特征应该是投资者厌恶风险而导致市盈率水平大幅下降，同时，市场低迷使得交易量大幅萎缩。但这两个特征目前A股不但不具备，反而有点恰得其反，这说明股市还是处在牛市的调整期。

　　股权投资大时代的逻辑未变
　　中国面临产能过剩的压力，传统产业的平均利润率大幅下降，产业升级和并购重组成为必然选择。同时，随着消费升级，新兴产业发展将成为中国经济新的增长点。基于这一经济的新特征，我们可以获得几个基本判断：
　　第一，经济下行必然伴随着投资回报率和利率的下行，在利率下行的过程中，传统的间接融资方式将受到成本上升的压力，因此具备信息共享特征的直接融资可以满足低利率融资的需要。第二，新兴产业的发展，如高科技、互联网应用等企业，在创业、成长和成熟的不同阶段，都需要资本市场给予融资，且以股权融资为主。因为银行信贷还很难获得，需要天使投资和VC、PE等基金来支持这些企业发展。第三，传统产业的整合也需要依托资本市场；如这次国务院国企改革的方案中，也提到要实现国企的整体上市，提高证券化率等要求，实质上是要通过债转股的方式来降低高得惊人的债务率。

　　以上是从改善供给的角度来说明直接融资的比重将上升的理由。再从居民投资需求的角度看，1999年之前，居民的主流投资手段的储蓄；2000年至2013年，居民的增量资金主要投资落在房地产；2014年之后，房地产销售额开始下降，居民的增量资金主要是投资金融产品，如股市产品、银行理财产品和信托产品。这意味着2014年之后，中国居民的投资步入金融产品时代。在债务率上升过快的背景下，相信无论是政府还是企业，更愿意选择股权融资的方式。

　　因此，经济下行、企业盈利增速减慢虽然不支持牛市，但经济周期的逻辑显然不如居民资产再配置的逻辑对股市走势的影响力更大。更何况中国经济还不至于一蹶不振，未来前景仍可看好。但金融产品作为资产配置首选的时代则刚刚开始，将长期持续下去。尽管利率下行趋势和未来企业盈利水平的改观有助于提升估值。能够提升大部分A股估值水平的主要因素，恰恰不是西方教科书上的利率和盈利的变化，而是资本市场管制产生的壳资源价值和资产配置荒导致的风险偏好提升。当然，政府对股市稳定的呵护之心与经济下行倒逼改革也是股市保持长期繁荣的重要推动力。

　　双降紧随资产配置荒 股市吸金力有多强？
　　10月中旬，一级市场10年期国债招标利率下破3%。23日，央行再次宣布降准降息。在货币宽松的背景下，未来国债收益率仍会大概率下行。

　　国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况，在当前资金面充裕的情况下，无风险收益率的下降令不少投资者出现资产配置荒困扰。

　　市盈率估值法比较
　　资产配置荒的困扰带来一个问题，即在无风险收益率下降的背景下，何种资产最值得配置呢？为了对投资工具进行对比，可以粗略使用市盈率估值法。按是否产生年度盈利把各类资产笼统地分类生息资产和非生息资产两大类。例如古董字画、贵金属等是非生息资产，而股票、债券是生息资产。

　　信达证券首席策略分析师陈嘉禾认为，由于生息资产每年都能产生或多或少的盈利，因此也就可以在这些资产之间对其盈利的增长情况和相对盈利的估值情况，进行简单的横向比较，以确定到底投资于哪种资产才最有利。例如可以把商品房的总价值除以每年的租金收入（扣除装修折旧、各项税费等），得出其估值（市盈率），再与股市或其他资产的市盈率相比，看哪种资产最具有吸引力。

　　纵向比较
　　回到股市，经过6月中旬以来的调整，目前沪深300指数的市盈率约为13倍，在A股近十年的数据中，目前估值不算太高。2013年末，沪深300指数的市盈率曾低于9倍，2007年A股市场疯狂之时，当年末沪深300市盈率一度超过50倍。

　　总体上看，沪深300指数的估值与市场指数走势呈正相关，市场处于高位时，沪深300指数的估值也较高。不过，就整个A股市场来看，内部估值分化也较为明显。例如目前沪市平均市盈率约为17倍，但深市平均市盈率约为44倍，其中创业板的平均市盈率更是超过90倍。

　　纵向对比，海外市场中，股市的估值情况如何呢？以美股为例，道琼斯工业指数目前市盈率约18倍，与A股沪市的市盈率接近。目前道琼斯工业指数市盈率为近几年较高水平。最近五年，其市盈率从12倍一路攀升。另外，美股纳斯达克市场的市盈率也较高，目前接近30倍，但较A股创业板仍有较大折扣。

　　关于中美市场的估值问题据记者采访时表示，并不是某些原因导致一个市场一定比另一个市场贵，而是可能当一个市场正好处在泡沫期，另一个市场却处于泡沫的反方向，两个市场因此正好有价差。

　　港股市场方面，目前港股主板平均市盈率约为10倍，较A股整体市盈率低不少。另外，目前港股创业板市场的市盈率远高于主板。关于A股与港股估值的差别，资深金融及投资银行家温天纳表示，香港市场中90%以上的参与者为机构投资者。而A股则是典型的散户市。两地投资文化差异，导致对股票的操作偏好亦不同。

　　横向比较
　　在无风险收益率下降时，投资者可能会关心市场估值会有什么变化。以美股为例，陈嘉禾认为，美股无风险收益率和股票的估值之间，其实并不是固定的线性关系。

　　关于在无风险收益率下降的同时，什么资产较具有吸引力？陈嘉禾认为，这取决于各种资产之前的情况。当无风险收益率下降的同时，资产正好处在泡沫期，其肯定会下跌。从原理上看，无风险收益率下降会利好风险资产，但还有其他因素导致各种资产每次表现都不一样。

　　在香港，无风险利率一般指的是HIBOR（银行同业拆息），是投资者承担的机会成本。温天纳认为，无风险利率上升对于股市的影响一般是负面的,因为相关资产的价格理论上趋跌。当无风险利率下降时，对香港股市、债券、房地产会有支撑作用。

　　那么，回到最初提的问题，在无风险收益率下降的背景之下，哪些资产较具吸引力呢？

　　目前沪深300指数的市盈率约为13倍；债市若按10年期国债3%的利率算，其估值约为33倍；房地产方面，目前深圳、北京、上海房产租金回报率约为2%，其市盈率约50多倍；银行理财产品，平均预期年化收益率在3%至4%左右，估值大约为30倍（.证.券.时.报网.）

　　挖掘年底三高行情 看好中小市值个股
　　对于市场的判断，笔者认为大方向是，每一次回落都是布局具备三高预期中小市值的机会，而权重股则成为短线走势的反向指标。

　　之所以有这样的判断，原因其实很简单，就中线来看，我们正面临着宏观经济低迷、甚至通缩的风险。而正因为资产缩水， 此时就需要通过股市上涨带来的泡沫去化解缩水压力。这是市场中长期形成慢牛的最大基础和动力，只不过，市场各方应小心呵护这样的局面，切不可再出现今年上半年那样的蛮牛走势。

　　而在大环境欠佳的情况下，那些和宏观周期密切相关的大行业，就很难有独立表现。尤其是这类个股对于指数的巨大影响，以及今年上半年行情带来的后遗症，在笔者看来，权重股短时间之内很难再有太大的表现，有的也只是补涨行情。

　　在这样的背景下，以创新为代表的中小市值个股就有了更大的表现机会和空间，尤其是细分行业中的龙头公司。选择它们的逻辑其实也很简单，那就是在宏观经济逐步实现转型增长的大环境下，最能够实现弯道超车、做强做大的就是这类细分行业的龙头公司。因此，我们更应该关注那些具备着大行业、小公司特征的个股。虽然今年年中市场经历一次巨大的风险释放，但笔者认为不足以改变这一投资风向。

　　而且就目前的市场来说，时至年底，三高预期炒作又逐步升温，而眼下能够具备三高预期的大多只有中小市值个股，尤其是细分行业的龙头公司。因此如何结合三季报，去挖掘年底的三高行情，就显得尤为重要了。（.上.证.）

　　全面放开二孩倒计时 6股迎升机
　　近日印发、被称为“改革开放以来最严党纪”的《条例》中，对党员干部有关违反计划生育以及相应处罚的条款均未被提及，坊间就此解读为，放开二孩政策很可能只差临门一脚。上证指数 3412.43 1.30%
　　
　　与此同时，又有消息称，《中国未来人口发展报告》已上递到决策层，该报告建议立即全面放开二孩政策。该消息中预计，在本月底十八届五中全会上会公布相应政策，而相应省市二胎政策预计会在明年开始落实。消息同时显示，本次上递的人口报告至少分别来自2-3家单位，其中可能包括社科院人口与劳动经济研究所、人民大学人口与发展研究中心以及国家卫计委下属的中国人口与发展研究中心。

　　但是，媒体记者随后致电上述三方机构，相关负责人均表示，并未递交或并未看到过这一报告。

　　“从政策上讲，我国已经到了调整人口政策的时机，但我们确实没有递交过相关的人口报告。”10月22日，社科院人口与劳动经济研究所所长张车伟接受媒体记者采访时表示，当前来看，放开单独二孩政策还是不够，全面放开二孩的时机已经成熟。

　　“低生育陷阱”之忧
　　不管是否真的存在这份报告，这一消息无疑表明社会对全面放开二孩政策的迫切希望。

　　“中国从上世纪七八十年代开始实行严格的计划生育政策，直到2013年底才实现了从双独二孩到单独二孩的转变，但各地单独二孩的效果并不是很好，跟预期相差很远，生育率连年低于2的水平，如果再不全面放开二孩后果将会很严重。”10月22日，人口问题专家李润发接受媒体记者采访时强调，东北“未老先衰”的问题已引起了社会的强烈反响。

　　据第六次全国人口普查数据统计，黑龙江、吉林、辽宁的总和生育率分别为1.03、1.03和1.0，比日本、韩国都要低，其人口断崖已威胁到经济的发展。同时，纵观全国，该数值同样偏低，社科院发布的《经济蓝皮书：2015年中国经济形势分析与预测》指出，中国目前的总和生育率只有1.4，远低于更替水平2.1，已接近国际上公认的1.3的“低生育陷阱”。

　　据人口学理论分析，一个国家的总和生育率在2.1，才能达到世代更替水平，也就是育龄妇女平均生育2.1个子女才能在其长大后替代父母的数量，维持既有人口数量不变，低于2.1则被称为低生育率，1.5以下则属于超低生育率。

　　虽然我国已在2013年11月宣布在全国范围内启动实施单独二孩政策，并且预计每年会增加200万左右出生人口，但没想到政策遇冷，2014年仅增加出生人口47万人。据国家卫计委统计，截止到2015年5月底，全国1100多万单独夫妻仅有145万申请再生育。

　　总和生育率水平过低，带来的最直接问题就是老龄化加重，以辽宁为例，超低的出生率使该地区的人口结构出现了严重的老龄化现象。数据显示，截至2013年，辽宁老年人口已达到789万人，占辽宁总人口的18.5%，而全国老年人口占比为14.9%。

　　而与总和生育率低、老龄化程度高如影随形的是相关的经济数据。2014年全国GDP增速最低的省份中，黑龙江、吉林、辽宁三省均在其中；为此，李克强总理年初在东北三省经济形势座谈会上曾表示：“我在东北工作过，算是半个东北人，讲话也就不客气了：你们的数据的确让我感到‘揪心’啊！”

　　放开时机已成熟
　　全面放开二孩政策的确已迫在眉睫。人口问题与消费、就业、养老密切相关，相关部门已认识到问题的重要性和严峻性。

　　早在今年7月份的国家卫计委例行新闻发布会上，国家卫计委计划生育基层指导司司长杨文庄回答全面放开二孩问题时表示，“我们现在正在按中央的要求抓紧推进有关工作”。

　　另据记者了解，国家卫计委已委派部分专家分赴多地调研，一方面摸底单独二孩政策执行情况，另一方面了解基层计生干部心态，为未来的政策变化做准备。更有消息认为，全面放开二孩事项有望成为“十三五”规划的重要议题。

　　“中国人口所面临的危机是多种原因综合作用的结果，包括生育限制政策、城镇化等；其中，城镇化的影响是不可逆的，而调整生育政策则可以直接对人口结构产生影响。”李润发认为，全面放开二孩并不会带来立竿见影的增长效应，但是从长期来看将有利于提高未来劳动年龄人口数量和比例，从而对潜在增长率产生正向的影响。

　　国家统计局数据显示，2014年，中国16周岁以上至60周岁以下的劳动年龄人口91583万人，比上年末减少371万人，这已是中国劳动年龄人口连续第三年下降。同时，劳动年龄人口占总人口的比例也在不断下降，2012年这一比例为69.2%，2013年降为67.6%，2014年再降到67.0%。

　　中国人口红利正在衰减
　　“全面放开二孩的时机已经非常成熟，‘五中全会’公布相关文件、明年进行落实的可能性非常大。”10月22日，人文经济学会特约研究员黄文政接受媒体记者采访时认为，最新公布的新版党纪处分《条例》中已删除了违反计划生育的相关条款，这或许就是人口政策调整的信号。

　　10月21日，中共中央印发的新版《中国共产党纪律处分条例》对外公布，其中为党员明确开列了“红线”，但和之前多个版本相比，有关违反计划生育以及相应处罚的条款均未被提及。

　　在黄文政看来，即便新版处分条例删除了“计划生育”字眼并非意味着计划生育将很快退出历史舞台，但可以确定的是，中共党内条例已经不再是废除《人口与计划生育法》的障碍。

　　仟源医药、海伦钢琴、新海股份、博晖创新、奥飞动漫、戴维医疗6只个股迎来升机
（.华.夏.时.报. .王.晓..慧 .）