大金融的历史性机遇，涨幅巨大，行业指数很多已经翻倍。周五有一定下降，有投资者认为大金融进入深度调整，但回顾13年6月我们出的热血分析师精选，当时因为钱荒，市场极度恐慌，大盘跌倒1849点，但我以我血溅轩辕，出了热血分析师系列，现在回头看，国家没有辜负我。问什么我这么有信心？因为看的书多，全球一千万人口以上的经济史政治史，深度阅读，即公元前到公元后。

　　我对国内国情也很了解，我们有120万亿的M2，之前的电话会议，我一直在强调，未来资金会向股市大幅转移，数以十万亿的资金进入，之前有一个测算，国际资金涌入5万亿，居民存款，从房地产向股市转移16万亿，居民续买理财产品，而理财产品随着刚性兑付的打破，要有重新配置的需求，这块9万亿，共30万亿，这是未来五年逐步流入的总资金量，每年融资余额1万亿，每年4-5万亿资金。现在股市流通市值16万亿，每年股市会涨20%-30%。

　　现在开电话会议的原因，大家信心有点动摇，这也是热血分析师的历史使命，可以百度热血分析师，我们在2013年6月就开始看多中国经济。自上而下分析，习主席的反腐，大家信心在增强。有人问：明年的经济增速？台阶：7.4%下到7.2%，7.1%水平。那股市没戏了？不，经济和股市关系复杂，经济差不一定股市差，股市会领先于经济，否则我们卖方分析师没法混了。

　　激活存量货币，提升资本效率，必须依靠资本市场，之前和投资者交流，你认为股市有没有主力？回答：百度搜，神秘机构：暴力哥，在13年6月底出现，两桶油，四大行，买123有300亿买入，这个是谁的钱？你要是跟着暴力哥，可以抄底中国经济，我以我血荐轩辕，愿意用我的自有资金买指数基金，尤其是金融指数基金。现在：首先要判断中央对股市的定位和态度，首先涉及我们的辟谣，周五从涨3%到暴跌，有消息说中央叫停保险资金禁止参与两融，有人解读为中央认为股市太高，要压制，戴花要戴大红花，炒股要听党的话。但是我们经过了解，非常确定，中央对于股市的态度是呵护，很多保险资金都还在关注融资融券的机会，保险收到6-7%的受益已经可以了。周五开的保监会会议，不是禁止，是规范，而且规范针对的是某证券公司，而不是对行业的禁止，个人理解还是还是鼓励参与两融。

　　股市是不会出现太深度的调整的。

　　和大金融的关系，分量资金的行情，不会忽略大金融板块，周五晚上证监会通过上证50ETF期权，很多投资者喜欢小股票很大刺激，波动，上证出现后，蓝筹地位会大幅提高，2/3是金融股，分量资金会买什么？大金融是不会忽略的，上证50占到60%。大金融的资金链的原因。上证50也是围绕金融板块。大金融在资金获取方面，尤其是银行，证监会两年内不会出现大规模普通股融资，而是鼓励优先股，我们也出了三篇金融深度报告，为什么优先股是大金融历史性的机遇，建议大家关注。

　　另外一个，大金融板块，流动性好

　　，周五我们出了点评，跨境ETF实现t+0，普通股什么时候呢？预判，全面t+0需要很长时间，但上证50的在16年以前就可以看到，有期权，适合t+0。这解释了融资融券是否在限制，不是，而是鼓励，现在1万亿，我们的测算是3-5万亿，两融业务之后对于证券行业有很多利好，尤其是新三板，以我的观点，证监会从一个创新工具的推出到爆发一般有两年的时间，不能一推出就太赚钱，否则老百姓和投资者有意见，要有两年的过渡期，2012年下半年推出，2015年新三板会大幅推进，新三板可以发挥证券公司在全产业链的研究优势，新三板对于证券公司的利润贡献，通过直投，并购，IPO,挂牌，最终的贡献会超过15%，有人认为两融会和台湾一样没什么利润空间，我认为他们低估了。新三板到了爆发前夜。

　　证券公司还有什么利润增长点？新三板的业务机会，全产业链的机会，期权期货的衍生品机会，注册制全方位的运作的机会，最终目标，券商杠杆的大幅提高，证券公司看两个维度，一个是提杠杆，一个是搞创新。随着杠杆的提高，创新进一步的推进，可以确定的券商的ROE水平会在25%以上，这也是我多年在证券公司工作的原因，很多证券公司的盈利在百亿规模。券商的具体分析会交给非银的陈福。

　　保险，推荐纯寿险公司，像新华和人寿，因为利差可以放大，存量保单成本在市场化，投资端在市场化，按照美国先进经验，利差在2%，保险的国企改革非常值得期待，当年平安靠员工持股，靠这种机会获得一次巨大发展。员工当时被干部逼着买的，这些没有员工持股的要密切关注。如果全面市场化后，获得2%的利差是合理的，那么现在的保险公司还有三倍的，国寿可能小一点，新华的市值小，提升空间更大，平安做了陆金所的单独上市，我们当时在媒体公布了，100亿美元的估值，这是他的催化剂。

　　另外银行这边，银行不一定是大金融板块发展最好的，因为过去十年发展的太好了，每年20%的货币增速，又可以通过信托体外获得大量的利润，但是银行股的估值太低了，目前PB1.3，PE7,而根据我们的测算，全球的银行平均PB1.5,PE在15，最少代表银行还有一倍上涨空间。

　　银行里选什么：华夏和光大，牛股的三个指标：1.出身一定要高贵，尤其是一把手的出身；2.前面10到20年不一定是龙头，老龙头一般有内部固有利益，新龙头要取得业务突破，如果没有前有的固有利益，突破起来更容易；3.浴火重生，投资者只要关注到银行内部变化，股权结构的变化，内部机制的变化，内部人员的变化。我们通过对比，发现华夏银行(600015)和光大银行(601818)是最有希望的两家黑马银行，白马平安银行(000001)是12年底开始推，民生银行(600016)04年在推。

　　，看一下中信证券(600030)就是从前面的快牛回调，走向慢牛的走向。这里面的操作策略：大跌就大买，小跌就小买，不跌就不买。周五的情况，我觉得反应有点过渡，从红翻绿可以积极加仓，而涨三个点时候倒也未必马上追。中央对股市的态度，是保护，但也不希望暴涨暴跌。07年时候为什么走的这么急，因为没有注册制，这次中央汲取心得，在加大新股发行力度，会使得供需进一步平衡，而新股发行的股票，金融股是比较少，金融行业在供需上，比较适合上涨。

　　大金融有大逻辑，无论从资金面还是基本面。基本面方面，银行的不良贷款率上升到多少比较合理，按照全球的通行标准，2.5%-3%，按照目前估值都是低估的，如果到5%以上，那现在的估值比较合理，如果到10%，可以移民了。对于证券和保险未来的利好政策，是源源不断的，中国的公司为什么能超过高盛？中国的很多企业都已经超过美国了，像中集、正华港集、三一重工(600031)都超过了美国。按照中国实际人口，东部中部的人口聚集效应，必然带来金融崛起，人口聚集带来生产率提升，远高于人口分散的。中国产业超过美国是板上钉钉的事。现在中信证券比高盛有60%的价格差异，也没有超过美国，五年后超过美国，一点问题也没有，这是我整体的判断。希望大家百度热血分析师和罗毅，可以看一下我们对大金融的支持是什么时候开始的。另外将一个指标M1低买卖，M1同比增速慢，就买股票。买什么股票，买政策支持的股票，买大金融绝对不会错。

　　陈福：

　　上证50ETF解读

　　整个金融板块(银行+非银)占上证50指数将近70%的权重，其中非银板块保险3家(13%)，券商6家(18%)，占比非常大。政策出台后很多卖方策略和金工都做了解释，我们从非银角度说一下看法：

　　总体判断，上证50ETF制度推出利好上证50指数，在实物交割体制之下，上证50指数的成分股会受到追捧，非银以及大金融是最受益的。

　　分行业来看，保险板块：最大的影响是给保险公司的投资增加了一个风险对冲的工具：2015年，各家保险公司都在做的一个事情，就是加大权益类资产的配置。2014年，权益类资产的配置比例不足10%，导致很多保险公司在投资上比较吃亏。没有对冲工具的话，保险公司在增加权益类资产配置上会比较顾虑。券商板块：券商的意义则更为重大，制度出台是证监会为券商增加功能的另一大动作：从以前的两融、做市商、沪港通、私募众筹，到如今的ETF推出，都是给券商增加业务功能的手段。后续，我们还可以看到T+0、个股期权、深港通等一些制度创新，券商也会从中获益。

　　从短期来讲，对券商业绩的贡献不会太大。一方面，此次ETF政策推出有一定的预期，从12月份就陆续有市场讨论；另一方面，短期的规模不会太大。但是从中长期来看，此次政策以及后续的个股期权对券商的利润贡献会比较大。根据海外经验，券商可以通过做市以及衍生品交易等业务创造10%-20%的业绩。

　　保险禁止两融解读

　　第一、大家要深刻理解保监会政策的立意。保监会从2012年10月开始，把保险公司的投资门槛基本上都放开，同时坚守两个底线：一是不发生系统性风险，二是偿付能力不低于150%。只要这两个底线守住，保监会则是在不断放开保险公司的投资渠道的。在现在这种背景下，保监会不可能因为两融来施加限制。

　　第二、保险资金成本高导致参与两融比例低。官方数据披露是387亿，我们当时判断不足500亿是完全正确的。因为保险资金参与券商两融的资金成本比较高。根据我们调研考察得到的数据，资金成本在6.5%-7%，远远高于银行给券商提供的两融资金成本(5.8%-6.2%)。从证券公司理性角度讲，势必选择银行而非保险。因此可以理解为什么1.1万亿的两融规模只有387亿来自于保险。

　　第三、保险会加大对两融业务输血的力度。有两个原因支撑：保险公司2013年调资产结构，把非标资产的比重增加，2015年再增加非标的投资压力非常大，并且2014年年底中央在清理地方债务平台。如果是维持既有的投资比例，那新增的资金要投非标的话，券商的两融是一个非常不错的选择6.5%-7%的投资回报对保险资金来讲非常不错，目前除了权益类投资，保险行业2014年的整体回报率只有5.4%-5.5%的水平，如果能拿到6%以上的回报，对保险资金来讲是一个非常好的选择。2015年保险可能会放下身段，把资金成本往下降，跟银行参与竞争，一起输血券商的两融。

　　第四、两融规模远未达天花板。券商两融目前规模1.1万亿左右，从动态角度来看增长非常快。市场上传言证监会认为两融风险非常大，需要查处，而事实上，两融是一个合规合法的业务。结合境外的数据和国内开通信用账户的渗透率指标，我们判断未来两融的规模可以达到3万亿5万亿。现在的水平远远没达到天花板。

　　券商12月份业绩解读

　　券商12月份的业绩市场分歧比较大，有部分投资者认为不及预期。我们的看法是，把失真的数据修复来看，2014年12月份乃至全年的业绩均符合预期。最新数据显示，2014年13家券商(包括刚上市的国信)，全年同比增速在110%左右，12月份环比数据也在50%-60%以上。1月11日披露的广发(9.4亿)，国信(12亿)都显示了大券商真实的盈利能力。而有一部分券商，或是计提12月单月比较大的费用及奖金，或是资产的减值准备，导致12月的数据失真。如果把数据还原，整体非常好。

　　券商保险行业个股看法

　　整体推荐4家保险公司，现在正在经历第三次的戴维斯双击，因为保险本质是上带10倍杠杆的大资金平台，抓住两个环节：承保(融资)+投资。投资收益率减去融资成本得到的利差，可以视作保险公司的盈利能力。

　　承保端：保费在高增长，四家保险公司开门红都有100%以上的增速，说明融资没问题。其次，保险产品的结构，保障型产品占比大幅上升，保障型产品预期收益率在3.5%，因此保险公司的融资成本得到了有效的控制。

　　投资端：2013年保险公司调资产结构，2014年继续，再加上2014年下半年股票市场的走牛，应当来讲，保险公司今年投资收益是非常可观的。根据保监会副主席给出的数据，2014年保险行业的综合收益率达到7.8%，数值高，当然未必全面落实到报表中。如果保险公司很大一部分资产是可供出售的金融资产，不卖的话是不兑现当期损益的。我们判断，保险公司2014年净投资收益率在5.4%-5.5%，如果算上权益类投资，总投资收益率应当在6%以上。6%的投资收益率扣除4%的融资成本，2%的利差使得保险行业的盈利非常明确。

　　历史上，出现过两次大的戴维斯双击，一次是07年，一次是09年，前两次跟这次相比质量都要差，因为这一次除了有保费高增长这一条件，更重要的是保险产品结构的优化。投资端，前两次纯粹是股票市场的走强，这次是本质上通过资产结构的调整、投资门槛的放开，再契合了此次股票市场的走牛，这次戴维斯双击的质量要比前两次更为优质。

　　个股上来讲，短期考虑到上证50ETF的影响，中国平安是一个不错的标。因为它的权重达到了19.18%，同时转债也已经全部转完。估值水平也比同类的保险公司低30%-50%，目标价100元。中国平安目前的估值只反映了寿险业务，它的创新业务(互联网金融)以及银行寿险信托没有体现。有安全边际，有故事，有上涨空间。

　　新华保险(601336)是纯寿险的标的，目标价65元，主要逻辑2个：保费收入结构改善力度最大：传统险的占比从1%不到上升至将近40%投资资产结构调整力度最大

　　中国人寿，纯寿险标的，现在承保端和投资端都在转型，看好。

　　中国太保(601601)，寿险也有非常好的增长，财产险2015年的综合成本率我们判断有2%的回落，现在布局合适。

　　券商行业

　　券商推荐的逻辑没有变化，加功能，加杠杆，使得券商由原来的周期股变为成长股，盈利模式由原来的通道化变成了资本中介+资本运作化。券商以后的盈利模式中经纪业务、投行承销业务等通道化业务占比会越来越低，像资本中介业务、做市资本业务贡献的利润会越来越大，也正因为如此，我们提出了壮汉进入女儿国，盈利增长非常快。

　　我们判断，2014年的利润增速100%左右，2015的涨幅在50%以上，有可能还会有超预期的因素存在。超预期来自于几个方面：

　　资本中介业务：我们在做15年同比增长50%预测时，是判断两融规模会到1.5万亿左右，中枢值1.2-1.5万亿，从现在状态看，中枢值会超过1.5万亿，峰值会超过2万亿，对业绩是加分项；

　　做市业务：做市是2015年的亮点，2014年券商只准备了3000万-5000万小试牛刀，从实际运作经验看，30%-50%的利润率是非常靠谱的。2015年的做市资金规模会比2014年至少增加10倍以上，收入贡献可能会在10%以上；

　　投行IPO及并购：IPO注册制放开众所周知，并购方面，华泰联合并购是目前市场上最牛的，一是华泰自己会增加这方面投入，二是别的券商也复制这种模式，对券商盈利的贡献会达到5%-10%

　　创新业务：深港通、T+0、个股期权。

　　从成长角度看券商，全行业2015年增速会超过50%。

　　个股上，维持原来买大买小的逻辑，大指大型的综合券商，只有大型综合券商在资本中介、客户、资本、人才以及业绩的平滑上才有充分的优势，小券商业绩波动性太大，推荐新大招和任我行(资金可以任意进出的中信、海通、国信)组合；小券商指锦龙股份(000712)，推荐逻辑三个牛-犇。一是合伙人牛：许多牛人加盟；二是业务牛，互联网布局超预期；三是业绩牛，15年业绩会放量。

　　林博程：

　　周五盘中跳水，市场上谣言四起，在此重申观点，短期波动不影响我们坚定看好，金融改革推进，估值洼地需填平，资金承载能力强，行业转型释放市场化潜力，接下来银行股仍然值得持有。近期推荐的中国银行涨势良好，周五首次正式加入组合的北京银行(601169)涨幅居前。

　　近期金融改革和创新的政策不断，验证了我们前期观点，朝前看仍有很多值得期待的地方。这次上证50ETF期权试点的推出，对蓝筹股，尤其是金融股的作用十分显著，随着试点的推进和完善，未来个股期权等相关金融工具也会陆续推出，金融股作为权重股的地位得到加强，交易活跃度增加，持仓回升。A股金融股的交易量和机构持仓占比相比成熟市场仍有一段不小的距离。目前A股银行股市值占比20%，而交易量占比不到10%，在去年11月以前更是只有2-3%，港股金融股市值占比约27%，交易量占比30.9%。目前A股金融股市值占比29%，截止14年底机构持仓占比仅15%，香港金融股机构持仓占比约29%。

　　要以动态视角看银行估值。自2014年3月20日起银行指数涨幅约60%，对银行破净习以为常的不习惯于新常态，认为银行股贵了，市场的交易量的活跃放大了小道消息对市场情绪的影响，表现为股价波动幅度的增加。但从整个市场来看，银行股仍然是A股价值洼地，整体14年市净率仅为1.27X，市盈率仅为7.5X，相比很多飞天族还是只能仰视。眼光再放广一些，美国市场银行股平均ROE仅8-10%，其PB平均1.5X(最高约4X)，PE平均17X。利率市场化改革步伐稳步推进，各种利好政策推出，差异化竞争显现，银行股还存在较大上行空间。

　　高大上要逆袭。从大类资产配置来看，其他标的投资回报率大部分下移，中国股市吸引力提升，资金走向给予了验证。保险资金不能进券商两融的谣言也被证伪了。随着更多的信托和理财产品到期，这些资金到期再投资的需求不可忽视。银行股作为高大上的投资标的将持续吸引增量资金：高门槛，上市银行牌照价值稀缺，4000多家银行仅16家上市；大体量，银行股A股总市值占比高达20%，有能力承接巨量资金；向上趋势确定，地方债务问题整顿，国资改革推进(中长期)，造成行业长期低估值的担忧大幅缓解，较低估值提供逆袭增长空间。

　　关注焦点已转换，银行转型开启，精彩还在后面。截止14年二季度末，行业总资产高达167万亿，更多宇宙行在中国，做大的阶段性目标已完成。未来行业关注焦点不在规模利润增速，而在于股权治理结构优化、管理效率提升、金融产品服务创新，走出去，推进银行业整体市场化和国际化进程。更多银行差异化竞争力显现，像债券银行、零售银行招商银行、创新强行平安银行等。

　　攻防兼备，继续看好银行股未来走势。除中行外(转债转股边际效应递减，人民币国际化加速推进下最先直接受益的银行，其在海外业务的提前布局带来的走出去的先发优势不可轻视)，短期可关注华夏、光大、浦发、北京，像华夏证券本身是混合所有制的标杆，会受益未来国资改革，同时他主要业务质量良好，不良率稳定，历史包袱轻。另外光大银行受益于集团层面与中央汇金之间的股权关系的理顺，经营管理逐渐改善，整体发展开始向好，潜力不小。同时持续看好特色化发展的宁波、平安和兴业，像兴业银行(601166)是市场化机制和创新能力都很强的一家全国制股份行。坚持牛市思维，回调即是买入良机，相信未来判断！

　　陈福：

　　总结：华泰金融团队是市场上对金融板块最坚定的看好者，最近银行保险还处于估值修复的阶段，远远没有达到我们未来成长阶段的估值水平，大金融板块我们坚定看好。这周末，负面因素从极度恐慌到烟消云散，再契合上证50ETF的利好政策，实属一个嬉笑怒骂、激荡起伏的周末，正如深圳的天气，早上阴云密布，中午便艳阳高照。我们期待大金融未来也是一路艳阳高照。(华泰 罗毅 陈福 林博程)