国泰君安最新的策略报告认为，由于市场风险偏好的失衡，中国2013年主板创业板出现严重背离行情，这种现状导致A股成为“勇敢者游戏”。一方面，投资者在二级市场中追逐年回报率接近30%、甚至更高的标的。另一方面，蓝筹股估值也在这个过程中被过分低估。
　　国泰君安表示，伴随着去杠杆的加速，股市纠偏过程已经明确开启，而能否有序打破均衡是“新估值常态”建立的重要前提。从国际经验来看，美国次贷危机后股市重建的核心逻辑在于去杠杆，伴随次贷资产的风险集中爆破和无风险利率的下行，美国股市一路走强，屡创新高。美股是建立“新估值常态”的范本。
　　国泰君安认为，A股在纠偏过程中孕育着难得的投资机会，风险溢价和无风险利率的双双下沉将带来整个主板市场的估值中枢上升，在估值切换的过程中将享受超额收益。枪声已响，转身的不只是风险偏好，还有随之而来的大盘蓝筹股估值向常态的回归。
　　失衡中孕育机会
　　失衡中孕育机会。索罗斯有句名言：“金融市场在不均衡中运转造成市场参与者的市场预期与客观事物出现不可避免的偏差，寻找市场中出现的过度非均衡倾向是发现投资机会的捷径”，先从那场著名的汇率套利之战说起。
　　1990年，英国加入由西欧国家创立的货币体系，其后《马斯特里赫特条约》的签订，标志着不可逆转的固定汇率制形成，欧洲各国成了同呼吸共命运的兄弟。据说早在《马斯特里赫特条约》签订之时，索罗斯已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致。
　　东德西德统一后，德国通过大规模财政开支帮助东德实现经济追赶，但过度的刺激很快导致西德经济过热。然后，此时的英国、法国正处于经济衰退的边缘，欧洲经济体内的失衡之势日益突出。经济的失衡带来政策的失衡，德国央行决定收紧银根、提高利率，而英法各国就进入了一个政策两难困境：是降低利率就经济于衰退之边缘，还是提高利率以维持固定汇率体系？鱼与熊掌不可兼得。
　　索罗斯敏锐地嗅到这其中的套利机会，做多德国马克，做空英镑。虽然德英两国央行联手反击，终以外汇储备耗尽宣告投降。经此一役，索罗斯大赚10亿英镑之巨。

　　数据来源：国泰君安证券研究
　　索罗斯投资实战不过是其投资哲学的练兵。索罗斯哲学的基础是“反身性”理论，意指资产价格由于双重反馈机制而常常处在大幅失衡状态，偏离会直至达到趋势的拐点才朝相反的方向纠偏。投资即是寻找失衡状态下的趋势性市场。因而，失衡发生在哪，哪里便有投资机会，对冲套利不过是对失衡过度的纠偏。
　　对冲套利策略发展至今已千姿百态，有冲利率汇率的，有冲Alpha、Beta的，有冲久期凸性的，有冲增长率波动率的，但极少有人关注到另一个深刻影响定价并可以被对冲的对象：风险偏好。
　　索罗斯反身性理论的核心在于把握极端点与均衡点之间的动态变化过程，而运用于投资实践的烦恼在于把握难以趋势的反转。其实，不论是在偏离均衡还是回归均衡的过程中，只要把握准趋势即可获得超额收益，就像花旗集团前CEO普林斯所说：“只要还有音乐，就要起来跳舞，我们还在继续跳”，直到最后到了趋势的逆转点，然后它开始朝相反的方向自我强化。而至于何时反转，一是要有逻辑的支撑，二是要敏锐地察觉到逆转的信号。1985年，索罗斯察觉到美国贸易赤字开始走低，这意味着美元贬值不会太远，于是大举做空美元，截获颇丰。
　　在2013年初开始，中国的主板创业板行情日益失衡，股价走势背离背后是投资者风险偏好的失衡，这表现在风险价格中枢的震荡和创业板风险价格的长期溢价。然而，这种失衡不可能长期维持，投资者的风险偏好被挤到两端是风险定价体系错乱所致，而风险定价体系的错乱又来自信托等非标资产的无序膨胀。而今，随着刚兑打破后无风险利率的回归，风险偏好已经进入由极端点向均衡点回归的过程，A股市场中的风险价格洼地正在被填平。
　　非标杠杆下的偏好失衡
　　我们在上篇报告《风险价格是新抓手》中定义了风险价格的概念，用以表征风险偏好的变化。由图2可以清晰地发现，2013年之前主板创业板市场投资者的风险偏好处于相对稳态。基于风险-收益的视角，在主板和创业板市场承担同等大小的风险大体可以获得同等大小的回报。然而2013年初开始，主板和创业板市场投资者的风险偏好急剧失衡：创业板市场投资者的风险偏好不断攀升，无所畏惧；主板市场投资者的风险偏好不断下降，谨慎至极，投资者的风险偏好滑向两端。一如所有失衡一样，主板市场和创业板市场之间风险价格的鸿沟在逐渐拉大。历史积累下的鸿沟越大，留给未来套利的机会也便越大。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究
　　其实投资者风险偏好的失衡不仅表现在股票市场，同样也表现在债券市场。早自2012年起，债市中高信用（低风险）评级债跌跌不休，而高收益（高风险）债却一路上扬，连创新高，债市中投资者的风险偏好早在2012年起就发生失衡。而从整个大类资产的角度看，11年来信托、理财等非标资产的收益率一路走高，而股债等标准化资产却相对低迷。不论是大类资产还是各资产类别内部，风险收益失衡的状况相继发生，全市场的风险定价结构发生扭曲。
　　为什么会是出现这样的？我们认为这是非标资产加杠杆后再去杠杆化下的一系列连锁反应。2011年，随着08年3年期贷款的相继到期，企业的融资需求却是刚性的，于是诉诸影子银行体系融资，信托、票据、委托贷款等非标资产迅速膨胀，收益率也居高不下。在这个过程中，高风险偏好投资者由股市债市转向非标资产，于是我们看到沪深两市市值双双出现下降。


　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究
　　由于“隐性担保”和“刚性兑付”，非标资产的高收益率带来了一个副产品：全社会的无风险利率上升。对于高风险偏好者而言，股市中能与非标资产拼收益的只有可以不断讲故事梦未来的创业板，纷纷加入加强版的“勇敢者游戏”，无风险利率的提升进一步抬升了高风险偏好者的风险偏好。然而，在这个非标资产膨胀导致的表外加杠杆的过程中，低风险偏好者感知到的是整个经济体系统性风险的上升，于是，低风险偏好者的风险溢价随之上升，大盘蓝筹股持续低迷。这便是整个全市场风险定价体系扭曲，投资者风险偏好失衡背后的根源所在。
　　他山之石：美国股市反弹的启示
　　相似的故事在美国已有上演，只是在不同的时间。2004年开始美联储进入加息周期（中国2010信贷紧缩），次级贷款开始出现爆发式增长（中国的影子银行类似美国次贷），美国式非标资产进入快速加杠杆周期。2005年开始，美国股票债券市场内部也反映出高风险行情的特征，国债及高等级信用债明显跑赢低等级信用债，而美股市场上的小市值股票也明显跑赢标普500指数。整个金融市场的失衡在此时已凸显，经CDS、CDO等金融创新工具包装或美国政府信用背书（隐性担保）后，这种失衡进一步放大，推升了整个金融体系的系统性风险，直至危机爆发，股市飞流直下。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究
　　危机之后，美国开始了去杠杆的进程。在贝尔斯登、雷曼兄弟相继倒塌后，美国金融体系对次级贷款迅速出清，金融机构杠杆率从危机之初的约27 倍降至目前的约20 倍，仅与20 世纪70 年代中后期的水平相当，金融机构的去杠杆化快速完成。同时伴随着联邦基金利率的快速下滑，美国的金融市场率先康复，在恢复到危机前水平后接连创下新高。
　　从图5中可以发现，美国的股市反弹拐点与利率拐点、金融体系去杠杆拐点三期叠加，背后的逻辑正是去杠杆、利率下行带来的估值修复。这也正是中国正在发生的事情，只是中国的去杠杆不是以美国那种猛烈的方式，而是“在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付”。
　　纠偏枪响--去杠杆，降利率
　　物极必反，否极泰来，失衡走到极点便是回归的开始。非标扩张带来的无风险利率高企是市场风险偏好失衡的症结所在，于是从哪跌倒，从哪爬起，风险偏好要回归常态，首先要从降低无风险利率开始。而第一枪，正是指向了非标资产。
　　第一枪：信用违约事件爆发
　　早在2013年，金融去杠杆的警报已经拉响，只是彼时市场还未能完全理解政策当局的意味深长。2013年3月，银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8 号文）对非标理财业务进行规范，意在促使商业银行同业业务去杠杆、斩断银行非标业务的扩张冲动。2013年6月，央行导演的钱荒实质是一次压力测试，折射出中国货币政策的逻辑正在发生变化。2014年1月，国务院办公厅发布的《关于加强影子银行业务若干问题的通知》，进一步确认了政府整顿影子银行实现去杠杆化的态度。但这些都未引起市场的足够警觉，无风险利率依然处在高位，直至2014年一系列信用违约事件接踵而至。

　　数据来源：中国信托业协会，国泰君安证券研究
　　随着非标资产的风险暴露，“刚性兑付”和“隐性担保”被打破，无风险利率下滑的趋势逐渐显现并在二季度得到确认。无风险利率的下滑进而带来风险偏好的回升，因为加杠杆过程中的风险偏好失衡即源于无风险利率的上升，而今去杠杆化的实质性进展自然会纠正扭曲的风险偏好。伴随着第一声枪响，主板中以“招保万金”和四大行为首的龙头蓝筹股迎来第一轮行情。




　　第二枪：PSL推出
　　非标爆破的第一枪让市场看清了方向，而第二枪PSL的推出让市场坚定了利率下行的趋势。7月21日央行对国开行万亿PSL（抵押补充贷款）贷款获得证实，投放给国开行的一万亿元PSL，久期为3年，利率为4.5%，这不仅低于中长期利率水平，也低于1年期国开债发行利率。随后，国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题。7月31日，央行14 天正回购中标利率首度下滑10bps 至3.7%，逆回购的“量缩价跌”体现当前阶段央行新的货币政策思路，下调利率的方向得到进一步确认，有色、钢铁为主的早周期行业迎来反弹行情。
　　万亿PSL的推出在短期视角被市场理解为稳增长考虑下的微刺激加码，而稳增长解读也将带来风险偏好的回升。典型的案例是12年希腊政府推出PSL后，国别风险溢价以此为拐点进入下行通道。

　　第三枪：7月金融数据紧缩
　　7月新增信贷数据大幅低于预期，有市场解读认为这是货币政策转向的开始，我们认为这一数据反而证明了政府去杠杆化的决绝。如果央行在此时向市场再来一次货币放水，这无疑会使商业银行的资产配置再一次向非标端扩张，而这一偏弱的信贷数据确凿无疑地表面商业银行的风险认识在不断提升，商业银行的资产配置将从非标端进一步回归到信贷端，去杠杆化的路径进一步清晰。

　　以上就是我们关于风险偏好从失衡到纠偏的分析，归纳起来如图11所示。从极端点到均衡点到的回归过程中孕育着难得的投资机会，风险溢价和无风险利率的双双下沉将带来整个主板市场的估值中枢上升，在估值切换的过程中将享受超额收益。枪声已响，转身的不只是风险偏好，还有随之而来的大盘蓝筹行情。
　　蓝筹花开，一份守候多时的期待。花开堪折直需折，莫待花无空折枝。