万联证券 王赵欣

随着7月金融、工业、投资、消费等数据的出炉，6月份以来的宏观蜜月期受到考验，大盘从周三盘中开始下挫，周四继续下跌。虽然7月信贷数据存在一定的偶然因素，但市场预期正在发现改变值得投资者重点关注。事实上，7月份宏观数据的走弱并未脱离两年来窄幅波动的区间，市场的反应还是属于风未吹、旗未动、只是人的心动了。沪指自7月22日以来反弹持续了18个交易日，涨幅近8%，可以说处在一个可上可下的位置，这个时候比较明智的做法是暂时规避，以待择出方向再行介入。

央行于8月13日上午公布的7月金融数据可谓一石激起千层浪，数据显示7月新增人民币存贷款、社会融资规模等几个主要指标均出现超市场预期的大幅度下降。其中，人民币新增贷款仅3852亿元，同比减少3145亿元，创2009年12月以来新低，6月份这一数据是1.08万亿元。7月新增社会融资总额仅为2731亿元，创出近五年的新低，存量同比增速也回落至16%。

对于7月份金融数据的异常变化，央行及时给出了解读，认为主要有四个原因：分别是7月份是历来“小月”，有季节性因素、需求总体疲弱，6月冲贷高峰消耗项目、7月份存款下降，存贷比制约贷款以及近期委托贷款违约事件可能引发监管趋紧，银行风险偏好下降所致。从央行的措辞来看，数据异常是对6月的某种修正，单月扰动的成分更大，并不能构成趋势。笔者认为，从新增信贷和社会融资两项重要数据来看，这一观点有其成立的基础，例如7月份对企业的短期贷款大幅下滑2356亿元，而历史上对企业的短期贷款很少出现下降，可以理解为5、6月企业消耗了较多的项目储备，导致7月新增储备较少，未来数月会在数据中有所修正。从结构上看，信贷规模的下滑主要是短期贷款所致，居民户和企业的中长期贷款规模相对稳定。表外来看，7月份主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目明显减少，特别是未贴现银行承兑汇票波动性较大，7月份减少了4160亿元，同比减少2383亿元。表外项目中委托贷款首次同比负增长，在信贷供给相对好转情况下，表外转表内继续，当然这也与近期个别信托出现兑付风险金融机构加强风险控制有关。尽管7月单个月数据看起来相对并不乐观，如果将6月和7月数据结合起来分析，在剔除特殊基数、季节效应等因素后，7月份主要金融指标仍在合理区间平稳运行。再考虑到央行强调观察金融运行仍应更多关注主要金融指标的整体趋势性变化，而不宜拘泥于单个月份的短期数据波动，预计8月数据就会恢复正常，继续原本平稳但偏弱的节奏。

从7月份的经济增长数据看，经济没有显示出强劲回升的势头，房地产投资依然是主要的拖累，出口回升和基建投资加码仅部分对冲投资和消费下滑，整体趋势与水泥、粗钢产量等中观数据回落一致。7月，固定资产投资累计同比名义增长17.0%，回落0.3个百分点，季调环比增速有所走弱。从结构上来看，房地产投资依旧是拖累项，制造业投资小幅回落，基建投资保持平稳。7月商品房销售面积同比大幅下降16.3%，可以看出在各地逐渐放开房地产限购后，房地产销售的改观并不明显。而本月房地产开发投资额同比增11.9%，继续小幅滑落。5-7月房地产开发投资面积已经较去年显著下台阶，考虑到销售并没有企稳，而销售本身领先投资以及库存位置依然偏高，需求端尚未企稳意味着新开工回升的可持续性可能偏弱，都表明房地产开发投资会继续弱势，短期房地产投资恐怕难以看到向上拐点。

总体上看，7月经济数据反映出经济虽整体平稳，但内生动力依然偏弱，环比回升的基础不够牢固，仍然需要政策支持；实体经济本身的有效融资需求仍然偏弱，因此后续政策仍需再进行一定的定向宽松。今年5月企稳、6月回暖的经济复苏对政策微刺激的依赖性较高，政策未变之前，经济将一直处于不上不下的温和状态。鉴于目前还没有出现打破上涨逻辑的核心因素，但前期领涨板块将显著分化。有色、煤炭、黑色等传统强周期板块的上涨缺乏进一步支撑，外盘大宗商品也正经历调整期；随着大部分二线城市已经放开限购，地产行业估值修复行业基本结束，需要等待销售的回暖。