国内保健品行业总量持续扩张，格局尚未固化

　　受益于人均可支配收入持续提升，以及民众自我保健意识增强，预计未来 3-5年保健品市场规模增速有望保持在 20%以上，2016 年超过 3000 亿元。国内保健品前十大企业市场份额不到 40%，行业集中度较低，格局尚未固化，近年来汤臣倍健等公司高速增长，显示保健品行业后起之秀仍然有跨越式发展机遇；

　　天马精化转型保健品，蓄势待发

　　天马精化与韩国星宇合资成立天森保健品有限公司，将产业链延伸至高附加值领域，积极推动公司由传统化工企业转型医药保健品公司。通过研究保健品行业格局和优秀企业成长路径，我们认为，天马精化未来 2-3 年有望通过产品储备、渠道扩张、品牌运营来做大做强保健品业务。2014 年 6 月公司已经成功参股铁皮石斛企业神元生物，预计公司仍将需要通过并购持续扩张产品储备，为后续渠道扩张打下基础，快速推进保健品业务。如果未来 2-3 年公司转型成功，医药保健品业务收入占总收入 1/2 左右，其中保健品业务有望贡献收入 4 亿元，净利润 1 亿元左右，公司业绩和估值都将大幅提升；

　　传统业务整合效果逐步体现，支撑当前市值

　　公司传统业务整合效果将逐步显现。造纸化学品 AKD 市场份额已达到 50%以上，2013 年公司已经成功遏制竞争对手产能扩张，今年以来随着公司销售策略调整，产品价格逐步回升，同时光气自产比例提高也降低生产成本；2013 年以来已有 6 个特色原料药品种获得 GMP 认证，今年开始逐步放量。我们预计公司传统业务 2015-2016 年净利润有望达到 1.08、1.50 亿元；

　　盈利预测及估值

　　预计公司 2014-2016 年 eps 分别为 0.14、 0.28、 0.44 元，动态 PE 分别为 46、 23、15 倍。公司传统业务业绩反转，保健品业务蓄势待发，大幅提升公司业绩和估值。首次覆盖，给与“买入”评级。