陈秀月

　　李雪还记得几周前在贵州举办的区域股权市场座谈会。在座的10多个区域股权市场（以下简称“四板市场”）的负责人都在感慨——区域股权市场建设还处于起步阶段，很多方面很艰难。

　　作为齐鲁股权交易中心总裁，李雪也在忧心，“大部分区域市场还没有形成一定收入模式和完善的运营模式；缺少顶层设计，也没有可遵循的法律。”

　　多位从业人士认为，当下四板面临三大难题，主要困境源于其法律地位的不明确，导致各种市场主体不敢贸然参与。此外，对于挂牌企业最在意的融资能力，四板市场也还无法交出一份令人满意的成绩；而新三板市场的扩容，也让四板市场在企业资源流失等方面承压。

　　四板市场是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，被视为中国多层次资本市场的塔基。

　　在12月份召开的“民族地区股权市场规范发展座谈会”上，肖钢表示，区域性股权市场要转变观念，创新思路，不要追求企业挂牌展示的数量和股权交易的活跃程度，不走过去办交易所的老路，而要着力增强资本市场中介服务功能，提高竞争力。要在满足各种不同的投融资需求上，深耕细作，把功夫下在交易之外。

　　融资困境中求索

　　一份挂牌证书和一座铜牛纪念品，带着融资的希望上四板，却只收获到这些，广州一家做微信公众号代运营的初创公司有点沮丧。这家不愿透露名字的公司最近启动了向新三板进军的准备工作。“前年和去年，很多企业去四板是因为有大约几十万元的政策补贴，而不是看四板有什么融资效果。”华南一位中介机构人士坦言。

　　自2008年第一家区域股权交易中心于天津设立后，截至2014年9月底，全国已设立了31家区域股权中心，总体上形成了“一省一市场”的格局；挂牌企业总数约12000家（其中股份公司约2300家），直接间接等各类融资总额超过1150亿元。千亿融资总额对于上万家的挂牌企业而言，既是雪中送炭，也存在着僧多粥少的尴尬。

　　目前，四板市场的挂牌企业的股东不能超过200人，并无具体的盈利和规模要求，交易方式为协议转让。不过，虽然门槛比新三板低，但四板挂牌企业的股权品质常遭受质疑，企业想在四板通过股权转让获得融资仍有较大难度。

　　根据规定，未获法律认可的四板市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易。由此，挂牌企业的股权难以形成公允价格，由此带来股权投资机构、信贷机构的定价困扰。缺乏对股权定价的有效机制，使得股权转让不活跃，这是四板市场的老大难问题。

　　而另一方面，融资资金来源问题也在困扰四板市场。上述中介机构人士称，许多投资公司和券商直投子公司都设立新三板股权投资基金，保证了融资的资金来源。而四板主要依靠以自然人为主的民间资金。

　　股权融资能力欠佳之下，多数区域性股权交易中心开始着力进行产品创新。目前，发行私募债是比较成熟的融资手段。

　　浙江股权交易中心董事长孙永祥建议，债券有固定收益率，对投资者吸引力较大。四板可通过推出更多的债权产品，以债权融资带动股权融资，提高交易的活跃度。浙江股权交易中心去年与浙江省工商银行合作，将银行15亿元的理财资金对接到该中心发行的私募债，提升了中小企业的融资速度和额度。

　　武汉的作法则是引入第三方做风险抵偿，消除了银行对挂牌企业股权品质和未来偿还贷款能力的信心不足。经济观察报了解到，武汉股权托管交易中心联合楚商资本集团公司、民生银行(600016,股吧)武汉分行推出股权质押融资产品——“四板小微企业股权贷”。即由楚商资本集团一次性拿出2000万元作为股权质押融资的风险补偿金存在民生银行，由民生银行进行10倍放大，形成资金池。在武汉股权托管交易中心挂牌的企业可以向民生银行申请单笔不超过500万元的贷款。若企业违约、逾期不还本付息，民生银行可从风险补偿金获得赔偿，风险补偿金补偿不足的部分由楚商集团继续补偿，楚商集团则取得违约企业相应质押的股权。

　　不过，武汉的作法并不容易复制。某地股权交易中心负责人称，武汉模式背后在于地方政府的支持和推动。然而，并不是每个地方政府都愿意出手。目前看，地方政府介入的程度，影响着部分地方股权交易市场发展的程度。

　　竞合新三板

　　“我们是交易平台吗？”李雪反问自己，“它有交易功能。但是说到底，我们更是一个中介服务平台。”李雪认为，股权和债权的转让只是平台的功能之一。目前，齐鲁股权交易中心面向中小企业提供包括宣传展示、信息发布、融资服务、培育指导、金融资讯等50多项综合服务。

　　齐鲁股权交易中心近期目标是打造山东省中小企业投融资平台，中远期目标是建成以资本要素为特征的金融综合交易平台。浙江股权交易中心也以建区域金融服务平台作为使命。

　　这种定位某种程度上是一种折中的选择。

　　新三板出现后，优质的企业开始从四板流出。无论是品牌宣传还是融资效果，面向全国的新三板都比四板更能打动企业。

　　随着新三板的扩容，四板的挂牌业务受到了不小的冲击。广州某券商投行部人士告诉经济观察报，自从有了新三板后，大部分券商出于成本的考量不再愿意做四板。

　　“不只是少赚多少的问题，而是没得赚。”另一家券商人士称。

　　综合服务平台的定位使得股权交易中心的服务对象不局限于挂牌的四板企业。“哪怕企业转到了新三板，我们仍然可以给他们做融资服务。”李雪称。原先在齐鲁股权交易中心挂牌的迪浩管道在今年10月转板到新三板。齐鲁股权交易中心最近还为这家公司发了私募债，实现融资1000万元。

　　与其站在新三板的对立面，还不如保持合作的姿态。目前，齐鲁股权交易中心已与全国股转系统（三板）达成了“单独受理，优先审核，提前沟通，集中挂牌”的批量对接机制，26家企业启动新三板挂牌程序，11家企业顺利转板至新三板。

　　与新三板的对接，促进了四板的发展。李雪介绍，自从打通了转板的渠道，经由券商推荐的优质项目明显增加。新三板和四板的互通互联，也吸引了更多券商注册成为齐鲁股权交易中心的会员。“从结果看上，有了转板的机制，无论对中介机构平均水平的提升还是优质挂牌企业的聚集，都起到良性的作用。”李雪说。

　　中介服务平台的作法事实上也符合的监管导向，正如肖钢前述讲话所言。

　　法律定位待明

　　“四年了，我们迫切需要一个明确的法律定位了。”李雪感慨。这句话代表许多地方股权交易中心负责人的心声。长期以来，区域股权市场缺乏法规基础，抑制了金融机构参与的积极性。在四板的产业链条中，市场参与主体的水平参差不齐，缺乏经验丰富的大型国有银行和证券公司的深度参与。

　　反而，不持有证券牌照的中小投资管理公司成为主角。孙永祥表示，这些中小机构虽然在实际运行中未发现重大问题，但游走在法律与工商规范的边缘，风险较大。他建言，要通过立法来促进持牌金融机构积极参与四板市场，同时培养和规范一批服务四板市场的中小型中介机构。

　　一位接近证监会的人士告诉经济观察报，目前关于区域性股权市场的表述分散在多个文件。总体而言，区域性股权市场的法律地位还未确定。法律地位的不确定直接影响了区域股权市场的功能定位、发展方向和监管安排。

　　目前，有关部门正在紧锣密鼓地推进《证券法》的修改。多位股权交易中心负责人呼吁，应当将区域性股权市场纳入《证券法》的调整范围，并建议立法应具有弹性，为市场探索发展以及将来可能的调整留出空间。

　　将区域股权市场从法律上定位为证券交易场所，这几乎是所有区域股权市场从业人员的呼声。上述接近证监会的人士认为，区域股权市场转让的产品主要是非公众公司股票、私募债券、私募基金份额、小贷公司资产支持证券等。这些产品符合证券的定义。出于规范发展区域性股权市场、防范金融风险的客观需要，应当将区域性股权市场纳入证券法的调整范围，定位为私募证券交易场所。

　　此外，相关的配套法律法规也亟需出台。上海市第一中级人民法院金融审判庭庭长宋航表示，在明确法律地位前提下，还应尽快制定符合法律法规的业务规则和会员章程。此外，还应对交易模式和产品实行负面清单管理。