欧美家电企业并购专题研究

　　近期欧美家电市场接连发生多起并购，其中包括惠而浦收购意黛喜、伊莱克斯接盘GE 家电以及博世收购博西 50%股权，我们认为此轮欧美家电市场的并购浪潮主要是由宏观经济疲软使得需求放缓以及企业战略抉择两方面共同促成，其一方面使得欧美家电市场集中度进一步提升，惠而浦、伊莱克斯等龙头企业竞争力进一步增强；另一方面从全球竞争格局来看，其或也对中日韩等竞争对手在欧美市场拓展形成一定压制。 而对内资家电企业而言，在国内家电普及率提升至较高水平、出口仍以OEM代工为主的背景下，未来内资企业国际化布局仍是大势所趋；参照日系家电国际化之路，在贸易保护主义盛行、国内需求放缓以及日元大幅升值的背景下，其主要通过在欧美及东南亚等地大量投资设厂、辅以海外并购等手段，最终借助海外本土化运营实现品牌国际化之路，其成功经验值得借鉴，而当前格力美的等龙头也逐步通过海外市场本土化运作打开局面， 同时人民币升值且资金实力雄厚背景下内资企业海外并购也有望加快脚步，我们认为海外市场的持续开拓将为内资品牌带来新的增长空间。

　　本周投资建议

　　近期行业需求端及成本端均有积极因素， 其中在限购放开及央行降息刺激下地产成交环比大幅回暖，同时原油价格快速下跌背景下铜、钢及塑料等原材料价格下滑较为明显，而随着降息推动无风险收益率下行，高分红低估值的家电龙头价值逐步凸显，在地产板块估值修复明显、行业基本面有望向好背景下我们看好家电板块迎来估值修复；个股方面，持续推荐高分红且存在国企改革预期的格力电器(000651)、激励机制到位、品牌力持续提升的美的集团(000333)、存在资产注入预期且智能家居持续布局的青岛海尔(600690)、报表质量优异且市场份额提升空间较大的老板电器(002508)以及在手现金充足积极转型的日出东方(603366) .

　　风险提示

　　需求较弱使得行业促销效果不佳、原材料价格大幅反弹

　　个股研究

　　格力电器：估值修复空间在30%以上

　　板块轮动，低估值的格力电器进入估值修复通道。公司估值被严重低估30%以上。

　　公司发布电商平台，销售同电商发展接轨。

　　理由

　　1) 相对估值法：同国际同类公司(大金)相比， P/E 估值低估50%以上。同国内家电龙头(美的集团)相比，P/E 估值低估25%。

　　2) 绝对估值法：测算公司合理股价在45 元以上，其中FCFE 法测算股价45.42 元/股。

　　3) 资产重估：公司是A 股拥有最健康的资产负债表的公司之一。3Q2014 末净资产498 亿，如果考虑土地、厂房、预提费用等各种因素，净资产重估预计可增值30%以上。公司账面价值未能体现公司实际的净资产，导致公司具有偏高的ROE(2013年ROE35.5%)

　　4) 分部估值：中央空调业务可估值400 亿以上。2013 年公司中央空调收入110 亿，预计2014 年可达到150 亿左右，未来还会保持30%以上的快速增长。保守估计该业务利润率16%，可贡献利润24 亿，给予18x 2014e PE，市值432 亿。非中央空调业务净利润112 亿，对应2014e PE 仅4.7x。这部分业务中以家用空调为主，2014 年收入规模将超1200 亿。给予非中央空调业务目前7x 的保守P/估值，市值也具有27%的上涨空间。

　　5) 预期分红收益率高。预期2014 年分红率40%，分红收益率5.7%。如果母公司格力集团顺利引入战略投资者，未来市值管理将会明显改善，分红率提升是大概率事件。

　　本轮上涨由估值修复驱动，基本面变化无影响。1)空调行业增长速度放缓。格力4Q 发动了大促销，志在整顿行业。这些无法影响公司估值修复。2)由于公司的护城河，大促销可能的影响是公司收入超预期，但利润率不会受到影响。

　　盈利预测与估值

　　考虑促销的影响，小幅上调2014/2015 年收入1%/1%，净利润1%/1%，EPS 为4.53/5.44 元，分别同比+25%/+20%。维持公司“推荐”评级。当前股价对应8.8x/7.0x/5.8x 2013/2014e/2015e P/E。上调目标价6%至45.00 元，对应10x/8.3x 2014e/2015e P/E.

　　风险

　　行业需求波动。(中金公司)

　　青岛海尔：持续优化，蓄势待发

　　1-9 月公司实现营业收入 704.87 亿元，同比增长 5.75%；归母净利润 42.16亿元，同比增长 21.82%。同时公司发布了收购四家子公司部分股权以及股份回购长效机制的公告。

　　业绩稳健且持续向好

　　三季度单季白电业务收入同比增长 6.2%，上半年推出的新品开始逐渐步入业绩贡献期，产品结构优化趋势持续。产业在线数据显示 7-9 月海尔品牌空调销量同比增长 5.08%，三季度末预收账款较去年同期增加了 3.38 亿元，反映了新冷年开盘渠道积极打款备货的意愿。

　　智慧家庭平台蓄势待发

　　前三季度公司开发支出较期初增加 100%，主要是智慧家庭平台建设支出增加；公司设立 3.2 亿智慧家庭产业基金，对 U+智慧生活平台的布局和完善工作正在加速。公司较早的进入到互联网战略阶段并且在智慧家庭方面持续加大投入，为后续发展做好了储备。

　　增加四家子公司控制权，提升整体运作效率

　　公司拟以 19.05 亿元收购关联方分别持有的海尔冰箱 25%股权、特种电冰箱25%股权、空调电子 25%股权以及特种电冰柜 41.55%的股权，对应交易标的 2013 年净利润的市盈率为 9.44 倍；交易完成后，上述四家子公司将成为公司全资子公司，进一步增强对这四家子公司的控制力度后有利于发挥协同效应，提升公司资产的整体运作效率。

　　经营管理有望持续优化

　　作为三大白电龙头之一，与格力、美的相比公司增长基数压力相对较小， KKR入主后从资金到经营管理等都有望给公司带来更多的发展空间，我们认为后续整合后业绩的持续优化势头强劲。

　　预计 2014 年-2016 年 EPS 分别为 1.7 元/股、2.06 元/股和 2.43 元/股，维持公司“买入”评级。(渤海证券)