2015 年消费环境仍不乐观，行业调整迎发展

　　宏观消费环境的不乐观制约了消费品的销售，1-10 月，各子行业产量增速普遍下滑，酒类板块中景气回升的是葡萄酒。软饮料增长 6.5%，乳制品和屠宰增长 0-2%，但这三个子行业增速同比回落 3-6%。2015 年，中国宏观经济仍处调整期，消费环境不利于食品饮料行业整体回暖复苏。但行业调整加速，从经营数据看，乳制品、速冻食品、调味品和植物蛋白饮料的收入和利润均保持两位数的增长。

　　中高端白酒消费有望缓慢恢复，国企改革是重要主线

　　白酒行业经历近三年的调整， 今年走出了大幅的反弹行情，但白酒终端销售一波三折。我们认为，明年就是白酒的恢复之年，中高端白酒的销售有望走出低迷，中高端餐饮的消费出现转暖，政府对经济的托底意愿强烈，大规模的机场、高铁等基建投资也将刺激需求。白酒行业有望在 2015 年一季度走出基本面修复和估值修复的行情。对白酒股我们看好两条投资主线。一是国企改革，以二三线白酒股为主。主要标的是老白干酒、沱牌舍得、金种子等； 二是基本面改善，以一二线白酒为主，主要公司是贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。

　　乳制品明年更乐观，调味品集中度加速提升，蛋白饮料市场扩容

　　乳制品方面，原料成本在国外原奶价格下降，国内原奶供给恢复增长的背景下继续稳中有降，构成明年上半年乳制品行业最大利好。产品升级仍是行业大趋势。行业整体毛利率水平将继续提升。调味品市场集中度提升的空间还很大，主流公司继续保持快速增长。中炬高新经理一年的调整消化后，我们看好其再 2015 年的机会。植物蛋白饮料行业景气度较高，软饮料行业产量、收入增速均保持在两位数，植物蛋白饮料代表健康消费，将成长为大品类，也是消费升级的方向。

　　啤酒行业行业增速放缓，但盈利能力波动中缓慢上行，新品竞出带动产品升级，啤酒行业在 2015 年有望环比改善。

　　行业观点及重点推荐

　　尽管整体的消费环境未来仍不乐观，但行业公司的调整加速，我们看好食品饮料行业在 2015 年的投资机会。主要遵循两条投资主线，一是国企改革；二是企业创新转型和行业恢复。从子行业来看，白酒的行业恢复和估值的提升，以及食品的稳定增长和估值优势明显，都会凸现食品饮料行业的投资价值。

　　重点推荐行业企鹅稳回升业绩弹性大的山西汾酒(600809) ；国企改革和管理层激励实施，未来高增长的老白干酒(600559)；受益行业恢复和估值修复的白酒龙头贵州茅台(600519)； 业绩高增长同时具国企改革预期的顺鑫农业(000860) ； 终端市场表现优异的中炬高新(600872) ；成本下降业绩稳定的伊利股份(600887) ； 行业渠道变革且积极创新的三全食品(002216) ；市场空间大且较快增长的承德露露(000848) .

　　个股研究

　　伊利股份：乳业龙头有望迎来估值修复投资机会

　　伊利股份存在着明确的补涨需求，维持“增持”。我们维持2014-2015年EPS 预测为1.44 元、1.72 元，对应15 年PE 仅16.1 倍，处于历史低位且低于蒙牛2015年WIND一致预测的22.3倍；伊利年初以来仅上涨8.9%，跑输上证指数30pct。；公司机构持股占流通股比例从一季报的33%下降至三季报的20%，已大幅回落；出台员工持股计划，增强公司市值管理动力，我们认为伊利股份存在着明确的补涨需求，给予公司2015 年20 倍PE，维持增持评级，维持目标价34.4 元。

　　乳制品行业产量开始企稳，有望修正市场对行业的悲观预期。10 月液体乳行业产量增长2.7%，继7 月以来再现正增长，显示了2013 年下半年以来龙头提价的影响正逐步消除，预计2015 年量价将能推动行业收入增长约10%，预计伊利股份作为龙头收入增速有望更高。

　　公司基本面稳健，产品结构升级+原奶价格下跌，使公司盈利能力继续提高。公司前三季度毛利率上升3.3pct。至32.6%，我们估测公司明星产品金典前三季度收入增速逾40%，高端产品继续保持快速增长。

　　全球织网计划利于公司利用全球资源，应对进品冲击，成为全球性公司。伊利近两年在新西兰投资逾31 亿，有利于获得优质廉价奶源，应对进口冲击。参照大的食品企业巨头，市值突破来自全球化与品类扩张，我们认为伊利全球化过程中有望成为中国的雀巢，实现生产、研发、市场的全球化，实现品类、区域扩张，打开千亿市值空间。

　　风险提示：食品安全问题，进口奶冲击加剧，原奶成本大幅波动(国泰君安)

　　老白干酒：中期前景向好，仍有一倍潜在空间

　　河北白酒消费能力不输安徽，预计市场规模200亿左右：从人口规模、可支配收入、饮酒习惯来等白酒消费基础看，河北人口是山西的两倍，GDP是山西的2.2倍、是安徽的1.5倍，且城镇人均可支配收入与二者相差不大；河北省拥有媲美安徽的白酒消费基础(安徽白酒市场规模预计250亿)，预计河北白酒市场规模200亿左右。

　　河北竞争格局优于安徽，老白干省内份额有望追赶汾酒和青稞酒(50%)：老白干目前在河北省内市场占有率仅15%，从竞争格局看，老白干在省内一家独大，远好于安徽五朵金花(古井省内份额也有18%)，省内地位堪比汾酒和青青稞酒，参照汾酒和青稞酒在省内超50%的市场份额，我们认为老白干远远未达到市占率天花板。

　　对标古井，公司三年内合理市值150-200亿：①河北市场容量和竞争格局不输安徽； ②公司产品结构不低于古井，清香型酒制造成本较低，随着规模扩大费用率将下降，净利率不应低于古井； ③公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定，优于古井贡的国企体制； ④营销团队业内有口皆碑，属于一流水平。参考古井贡酒和汾酒(目前市值分别为161亿和197亿)，公司三年内市值有望达到150-200亿水平。

　　盈利预测：预计14-16年收入为18.4亿、22.8亿、29.5亿，YoY 2%、24%、29%；增发后全面摊薄EPS为0.56元、1.18元、2.27元。公司成长性有望带来一倍市值空间，我们上调目标价，预计12个月内市值有望达100-120亿，对应增发摊薄后目标价57-68元，维持“买入”评级。(宏源证券)