蓝筹受阻轮动成长，传媒洼地首当其冲

　　与我们此前的判断相一致，传媒行业持续近半年的相对冷淡行情已经为日后的爆发埋下了伏笔，而加之在前一日大盘全线重挫、蓝筹股资金外流而传媒行业相对市值较小、题材业绩均有亮点三种因素的共同作用下，传媒行业的相对价值洼地再次得到了市场资金的追捧。我们继续之前的观点，即传媒行业整体的投资价值目前仍被市场低估，行业行情的复苏转暖已是确定性事件。

　　传统媒体改革预期爆发，市场目光再次聚焦

　　此次平面媒体板块大幅上涨的原因主要与 12 月 1 日广州日报报业集团率先成立中央编辑部有关，此举迈出了传统媒体融合发展的重要一步，因此市场对于平面媒体板块的改革预期开始升温。广州日报的中央编辑部由夜编中心、大洋网、全媒体中心、音视频部、数字新闻实验室等部门组成，搭建了跨越纸媒和新媒体的新闻统筹平台，把新闻生产带入“滚动采集、滚动发布；统一指挥、统一把关；多元呈现、多媒传播”的融合发展新时代。在中央编辑部的统筹指挥下，广州日报“1+N”全媒体可以实现 24 小时滚动发布新闻。前方记者采访回来的新闻素材，经过中央编辑部，可以多平台、多形态地实时发布。我们认为此次广州日报的率先改革将为其他省份的传统国有纸媒企业树立样本，相关上市公司的资产重组与注入、股权激励等改革方案将逐步出台，平面媒体板块的新一轮整合将会再次吸引市场的目光。

　　贺岁档票房市场火热，影视动漫板块同样值得期待

　　除平面媒体板块的改革预期再次升温以外，今年我国电影票房市场持续火热、12 月开始的贺岁档大片云集、 龙争虎斗的盛况同样使得影视动漫板块的投资价值被市场所关注。截至 12 月 7 日，内地电影总票房 273 亿元，已经远远超过去年全年 217 亿元的水平，全年票房超过 300 亿元已毫无悬念，我国电影市场的高成长态势再次得到显现。此外，几大上市电影公司虽然今年业绩都不甚理想，但其在年底贺岁档的作品目前看均成绩不俗，业绩反转的趋势已经初步确立：华谊的《撒娇女人最好命》上映 10 天票房 1.65 亿元的战绩不俗，光线联合投资的《匆匆那年》则在 3 天的时间内取得了 2.2 亿票房的优秀成绩，这几大上市公司在贺岁档的爆发将为其业绩贡献客观的利润，因此前期同样行情低迷的影视动漫板块的爆发也是在所难免。加之 2015 年几大龙头电影公司均有重量级大片推出，我们认为影视动漫板块的投资价值也将再次得到市场的关注。

　　此外，百视通与东方明珠的整合也成为了有线运营板块的相关公司加快资产整合的催化剂，我们在此前的报告中也有详细论述，其板块内的相关标的也十分值得关注。总之，我们继续坚持之前的观点，即此前传媒行业整体的投资价值未被市场所充分挖掘，行业中长期内行情复苏是大概率事件。但鉴于目前市场资金在板块间轮动速度较快，我们提醒投资者仍需保持谨慎，中长期稳健布局具备爆发潜力的相关低估值龙头仍为上策。我们维持行业的“中性”的投资评级，推荐标的为：东方明珠、华谊兄弟、光线传媒、吉视传媒、浙报传媒。

　　个股研究

　　华谊兄弟：三马聚首再融资

　　1、华谊引入阿里、腾讯、平安，顺应影视娱乐互联网化、IP 化、国际化趋势，阿里成熟电商生态、腾讯强势社交平台及海量用户规模+丰富 IP 资源+成熟货币化运营模式、平安全金融牌照+4 万亿大体量金融资源，不仅为华谊提供充沛的资金支持加速业务拓展，同时为华谊重塑业务结构、突破现有体量提供支持。

　　2、公司将与阿里、腾讯开展深层次、多方位战略合作，覆盖电影+衍生业务、电商平台、IP 互通、游戏等各个方面；同时公司与阿里、腾讯、平安合作各有侧重：与阿里合作侧重电商、 O2O、在线票务、娱乐宝等方面，双方将共同打造以传统媒体、互联网、金融等方式相结合的全新互动体系，共建娱乐化运营平台；与腾讯合作侧重游戏业务、IP 互通与开发方面，双方将共建互联娱乐网生态圈；与平安合作为公司突破现有体量、进行更大规模产业整合提供强大资金支持，同时在金融+文化娱乐将形成更多联动。

　　3、2014 年是华谊未来 5 年战略的起步年，华谊业务结构已从电影、电视剧、艺人经纪3 大主业升级为影视娱乐(电影、电视剧、艺人经纪、影院、音乐、娱乐营销等)、互联网娱乐(游戏、新媒体、粉丝文化、在线发行等)、品牌授权与实景娱乐(品牌授权、电影公社、文化城、主题乐园、实景娱乐等)新 3 驾马车/新 3 大主业。影视娱乐板块是火车头，是 IP 内容动力源，以电影、电视剧、音乐等大众化产品引爆 IP 价值，再通过互联网娱乐、品牌授权与实景娱乐承载并释放更多 IP 价值，使 IP 在华谊内部平台与三马业务平台上流转、衍生、增值、再造形成全媒体、多业务、多出口的超大型娱乐平台。影视娱乐板块是公司基础业务，互联网娱乐、品牌授权与实景娱乐正在逐步做大，互联网娱乐板块有望在 2015 年超越影视娱乐，品牌授权与实景娱乐经过 3~5 年沉淀有望成为华谊最赚钱板块之一。2015 年公司并购步伐不会放慢，主要在电影、互联网等领域。

　　4、维持“买入”评级。假设此次定增在明年 1 季度完成，考虑股本摊薄我们预测公司14~16 年 EPS 分别为 0.56 元、0.67 元、0.89 元，当前股价对应 14~16 年 PE 分别为52 倍、44 倍、33 倍。公司定位已从影视制作公司上升为娱乐公司，更注重互联网化、IP 化、国际化。公司业务架构已由电影、电视剧、艺人经纪升级为影视娱乐、互联网娱乐、品牌授权+实景娱乐 3 驾马车。此次定增阿里、腾讯进一步增持，同时引入平安，为公司战略和业务升级与落地提供有力支撑。

　　5、风险提示：电影票房不达预期；老游戏流水下滑或新游戏流水不达预期。(广发证券)

　　吉视传媒：白马中的黑马，有线网中的明星

　　省网整合率先完成，数字化率和双向网覆盖率领先全国

　　1、在全国的省级广电网络整合过程中，公司在东北地区率先实现全省一张网，先发优势明显，成为有线电视网络整合领先的省份，在全省范围执行统一标准、统一业务、统一经营和统一管理。

　　截至2014 年6 月30 日，公司有线电视覆盖用户670 万，覆盖率达74.5%；实际开通用户530 万户，入户率79.1%。

　　2、数字化整体平移转换工作开展以来，公司的数字化水平一直以较大幅度领先全国。在IPTV抢占市场的黄金期(2008-2010年)，由于吉林有线网的数字化整转较早完成，数字化有线网络与同期IPTV 相比具备技术优势，公司抢占了市场先机，因此IPTV 未能成功进入吉林，进而形成了当前吉林省有线网一家独大的市场格局。

　　3、公司在全国第一批启动并实施双向网改，吉林全省的双向网覆盖率大幅度领先全国水平。目前吉林省双向网改采取双线接入为主、EOC 和CMTS 为辅的模式。2014 年上半年，公司双向网覆盖412 万户，覆盖率达88.22%，远超全国47%的平均水平。

　　收入结构优化，增值和宽带业务大幅提升业绩弹性

　　随着数字化整转的完成、双向网覆盖率的逐渐提高，公司通过市场化方式扩大增值和宽带业务用户基数，以优质用户体验挖掘并提升用户ARPU，基于双向有线网开展的增值和宽带业务收入大幅提升。如下图所示，公司的基础收视业务收入占比逐年下降，我们预计2014 年将首次降至50%以下，2016 年将降至40%以下，而增值业务2014 年将达到22.92%，2016 年将达到26.61%。

　　1、基础收视业务方面，未来增量收入主要来自募投项目新增用户。公司下一步重点是提升用户覆盖，尤其是广大农村地区。实际上，吉林全省共有近900 万户家庭，尚有200 多万户未能覆盖。此次公司可转债募投项目，其中17 亿元即是加大基础网络建设，力争三年内新增覆盖用户150 万户，实际开通用户120 万户。

　　2、三方面因素促使增值业务快速增长：(1)数字化网络基础杂实，尤其是双向网改推进早、落地实，覆盖率和实际开通率较高，公司网络能够承载大规模增值业务应用；(2)市场化运营能力强：长期以来，公司的政府补贴相对很少，多年来通过市场化运作手段体内循环、自我发展，尤其是激励机制在省内领先，为发展增值业务给予一线销售20%的收入分成；(3)吉林特殊的

　　省情：地处东北，冬天长天气冷，人民群众尤其是农村地区对增值业务的需求相当旺盛。我们认为2014 年公司增值业务用户数将达到203 万户，同比增长34.44%，增值用户占实际用户比例为37.25%，同比提升7.58 个百分点；2016 年达到322 万户，未来三年复合增长率28.71%，增值用户占比超过一半达52.44%，相比2013 年提升22.77 个百分点。

　　3、宽带业务方面，公司依托有线网双向化网络，发挥同轴电缆在物理带宽上的绝对优势，向用户提供因特网接入服务和信息服务。我们保守预计2014 年公司宽带将达到10 万户，同比增长57.98%，2016 年将达到50万户，未来三年复合增长率达99.15%。做出这一判断的原因有三：(1)双向网改造趋于成熟，能够承载大规模宽带业务；(2)网间结算费用预期大幅度下降；(3)农村市场需求旺盛+捆绑营销。

　　成本增速大幅下降，存量折旧+摊销拐点已现，资本开支新增折旧

　　公司主营业务成本包括机顶盒摊销(5 年平均摊销)、折旧(网络和设备等固定资产，10-17 年平均折旧)、网络运维成本和人工成本等四方面。1 存量成本方面，2014 年是省网整合的第八年，数字整转的第六年，前期资本开支产生的折旧和摊销已经出现拐点。从2013 年三季度到2014 年上半年，折旧和摊销首次出现了负增长，我们认为2014 年成本增速将大幅放缓，全年营业成本10.83 亿元，同比增长4.16%，增速相比2013 年下降76.67%。2 增量成本方面，考虑到2014 年公司发行可转换债券，募集17 亿资金用于基础网络扩建改造、云服务平台研发建设，2015 年新增折旧和摊销成本又将有所上升。但此次资本开支在公司投入历史上不算大规模，新增成本的上升叠加存量成本的下降，2016 年开始成本又将进入下降期。综合考虑，我们测算2016 年公司主营业务成本11.36 亿元，2014-2016 年三年复合增长率3%，远低于历史增速。

　　转型服务运营，互联网思维打造有线网生态，平台业务提升估值

　　1 统一用户终端，打造有线网平台生态，极致用户体验。公司同时具备大量优质用户、强势分发渠道和云计算平台，实现了生态系统的基础架构，具备了平台公司的基本要求，可能的业务方向包括电视游戏(引入第三方大型电视游戏，以点卡或道具方式实现收入)、视频(丰富、差异化的内容合作，以付费或广告方式实现收入)、电商(导购页面或购物频道)、物联网、智慧城市等等。

　　2 吉视汇通项目：机顶盒系统统一 + 下一代广播网络(NGB)。如果全国机顶盒系统完全兼容，超过2 亿台的终端数量将使有线网成为最具价值的平台。仿照苹果或安卓的生态系统，第三方应用市场将极大激发机顶盒活力，丰富应用将再次转变用户导向和需求，引发有线网价值重估。2013 年底，公司联合十余家有线网公司成立了吉视汇通公司，研发并制造下一代基于有线网络的多媒体智能终端(新型机顶盒)，解决目前基于有线网络产品应用的终端障碍，实现广电网、互联网、电信网三网融合。

　　3 智慧城市建设主体，转型城市基础信息服务。公司积极参与吉林省智慧城市建设，与长春市政府投资平台、北大方正共同组建以智慧城市为建设方向的合资公司。有线网作为智慧城市的基础信息承载网络，公司参与并主导智慧城市建设，为转型城市基础信息网络服务商提供了有力条件。

　　盈利预测和评级：我们预测2014-2016 年公司EPS 分别为0.44、0.6 和0.8 元，对应PE 分别为26、19 和14倍。对比A 股同类有线网公司，公司当前估值明显偏低。考虑到未来2-3 年公司持续保持30-40%的归母净利润高增速，收益质量高，平台转型也将有效提升估值，我们给予公司PE30 倍估值，买入评级，目标价18 元。

　　风险提示：1 广电总局对OTT 监管放松；2 公司执行力和运营能力不到位；3 投入产出效果不达预期。(中信建投)