2014年回顾：基本面趋弱，市场表现不佳

　　2014年初至11月11日，家电行业指数上涨 14.8%，位于 29 个一级行业倒数第四，动态估值水平持续创历史新低。家电行业估值面临三座大山：“市场饱和”、“集中度高”、“盈利能力高”，表现在 2014 年基本面上为各子行业增速明显放缓，竞争日趋激烈。

　　2015年基本面展望：内需不乐观，外需或有改善

　　在 GDP 增速下行，地产投资减速的趋势下，2015 年需求难有实质性好转。我们认为空冰洗内销均难有增长，但外销或有一定程度复苏。

　　行业中长期发展判断：将全面重构

　　我们认为，信息化将推动家电行业“研发-采购-制造-销售-服务”全流程的全面重构。电商化是重构的第一步，在电商化基础上，研发、采购和制造流程也将发生深刻的转变，“爆品思维”、“弹性制造”、“用户运营”将逐步成为家电行业各环节重构的关键词。

　　智能家居：思维转变是最大难点

　　目前国内的智能家居已进入产业发展期。智能家居发展的最大难点在于思维模式的转变，越大的企业转变越困难。智能家居的发展趋势：以人为载体而非以产品为载体，产品思维和商业模式的创新至关重要。看好未来两个市场：服务市场；融合的平台市场。

　　2015年投资策略：低估值高分红+转型突破，维持行业“增持”评级

　　我们建议“增持”家电板块。推荐主线 1:无风险利率下行为股市带来新增资金，市场风格开始支持大盘蓝筹股，推动估值修复，优选低估值、高分红、涨幅小、机构持仓低的品种。推荐主线 2:优选能够在商业模式上有所变革，能够不断提升运营效率，增强自身竞争力的或者寻找寻求主动转型，力图摆脱原有弱势行业地位的公司。

　　核心推荐标的：估值低、涨幅小、机构持仓少、市值小的品种

　　我们优选美的集团、青岛海尔、格力电器、日出东方、海信科龙、合肥三洋等标的作为板块重点推荐品种。 继续推荐我们前期的核心推荐品种老板电器、亿利达、和晶科技和哈尔斯。

　　个股研究

　　格力电器：业绩符合预期，龙头地位将更稳固

　　公司发布了2014 年三季报，实现收入1000 亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润98 亿元，同比增长29.7%，实现EPS 为3.27 元，符合预期。预计公司2014-2016 年EPS 分别为4.45 元、5.13 元、5.81 元，对应动态PE 为6.1 倍、5.3 倍、4.7 倍。近期公司采取了相对强势的市场策略，短期盈利能力或将受到一定影响，但中小企业的市场份额会向公司进一步集中，中期看公司的市场地位将更加牢固，我们维持“推荐”评级。

　　投资要点

　　收入增长符合预期，保持相对平稳态势。三季度公司收入是同比增长了16%，相比上半年增速提升了6 个百分点，略好于预期。公司三季度末的预收款为162 亿元，相比去年是减少了46 亿元，但本期收入确认较多，综合来看，我们测算新冷年回款仍有10%+的增长，因此我们对明年的收入并不悲观，预计仍有两位数增长。

　　盈利能力基本平稳。三季度公司盈利能力相比去年同期基本持平，三季度净利润率为10.1%，去年同期为10.2%，其中毛利率为38.9%，同比提升6.3 个百分点，销售费用率为25.3%，同比提升7 个百分点，管理费用率为3.5%，同比下降了0.5 个百分点。公司之前盈利能力一直是处于提升的通道，但随着公司短期战略转向，即用价格手段清理市场中的一些小企业，我们需要关注公司强势市场策略下盈利能力是否会受到的响，但不管终端价格的下降，至少目前看公司资产负债表应当能为这种盈利能力的下滑提供一个缓冲跌，公司资产负债表中其他流动负债本期末为436 亿元，相比中报时是大幅增加了70 亿元，创出历史新高，可以说公司的资产负债表是非常扎实的，预计这个资产负债表的蓄水池应能对冲掉此次价格竞争的影响。

　　中央空调预计仍然会保持较高增长。目前中央空调内资替代外资的进程在延续，以格力为代表的国内企业的市场份额正快速提升，格力电器的中央空调目前市场份额已经达到国内第一的水平，在技术品牌渠道各方面的支撑下，龙头地位非常稳固，预计公司中央空调业务保持30%增长应无太大问题。

　　风险提示：系统性风险。(长城证券)

　　美的集团：主营业务稳增长，长期成长能力显现

　　随着新型城镇化的逐步推进，房地产政策放宽、二手房回暖，家电行业仍具有不容忽视的增长潜力。美的集团整体上市后业务从大家电延伸至生活家电领域，产品结构日趋完善，积极进行智慧家电转型，推动电商业务发展，长期成长能力和盈利能力显现。

　　我们预计公司14、15年实现净利润106.74亿元(YOY+46.22%)、138.60亿元(YOY+29.85%)，EPS为2.53、3.29元，当前股价对应14、15年动态PE分别为8.5X、6.5X，估值较低，未来公司有望享受品牌竞争力提升的估值溢价，维持“买入”建议。

　　空调市占率逐步提升：尽管目前家电行业整体增速放缓，但空调子行业还是表现相对较好。公司空调市占率仅次于格力，居行业第二，为25%左右。前三季度公司空调累计总销量增速为8.58%，内销YOY+21.32%，外销YOY-6.16%，表现均好于行业。毛利率也在逐年提升，上半年毛利率为26.8%，同比提升3.4个ppt。未来行业增长动力主要来自更新需求以及农村市场需求，我们预计公司空调14、15年销量增速为9%、10%，分别实现营收727亿元、858亿元，同比增长17%、18%，空调业务占了公司总营收的60%左右。

　　小家电总体规模行业领先：美的集团整体上市，加入小家电业务后，多条业务线综合发展。公司小家电业务龙头地位显着，多个产品国内零售额市场占有率行业第一。14年上半年小家电业务营收同比增17.9%，毛利率表现稳定，在25%左右，但相比其他小家电公司仍有较大的提升空间。预计公司小家电业务2014、2015年分别实现营收320亿、352亿，同比增长15%、10%。

　　冰洗收入有望实现稳增长：国内冰箱、洗衣机行业未来一段时间或将进入稳定的低速增长期，主要看点将集中在消费升级、智能家居带来的新增需求。公司上半年冰箱销量同比增2%，营收同比增21%，洗衣机销量同比增9%，营收同比增24%。在营收稳定增长的同时，毛利率也有明显的改善，冰箱毛利率同比提升8.5个ppt，洗衣机毛利率同比提升2.4个ppt。预计2014年公司冰箱、洗衣机可分别实现营收100亿、101亿，增速分别为23%、25%，2015年营收增速分别为20%、23%。

　　电商管道不断扩张：公司通过成立电商子公司，启动网上官方商城，加快物流建设和旗舰店建设，不断推进线上和线下业务的融合。此外公司还进一步夯实与京东、天猫等平台的战略合作。今年上半年，公司电商就已累计实现销售额39.3亿元，相当于去年全年销售额，今年全年的经营目标为100亿元，约占国内销售额的10%，同比增长超过200%。线上的毛利高于线下，预计电商业务的发展将拉动公司盈利水准的提升。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司14、15年实现净利润106.74亿元(YOY+46.22%)、138.60亿元(YOY+29.85%)，EPS为2.53、3.29元，当前股价对应14、15年动态PE分别为8.5X、6.5X，估值较低，未来公司有望享受品牌竞争力提升的估值溢价，维持“买入”建议。(群益证券)