公司前三季度业绩高速增长。根据公司已经发布的业绩预告，2014 年前三季度公司实现归属于股东的净利润同比增长80%以上，即实现归属净利润44.27亿元以上，对应每股收益0.64 元以上。业绩的大幅增长，主要是由于雅砻江公司装机增长，来水同比增加，共同带来电量明显增加，另一方面，公司火电受益于煤价同比下降和部分机组利用小时增加，盈利处于高水平。

　　三季度业绩增速比上半年进一步提高。公司上半年实现归属净利润20.16 亿元，同比增长75%。按照公司公告的前三季度净利润同比增长情况，我们可以计算出公司第三季度单季的净利润在24 亿元以上，而去年第三季度的净利润为13 亿元，因此公司单季净利润增速在85%以上，比上半年的增速进一步提升。业绩增长的主要贡献是新增机组在汛期满发，利用率高。

　　雅砻江公司业绩持续增长。目前雅砻江来水仍然较好，锦屏一级水位长期位于1880 米，锦屏两级电站处于满发时间的较长。同时，锦屏一级调节库容将将直接利好枯水期电量，我们预计今年四季度和明年一季度发电形势仍较好，发电量将实现大幅增长。锦官电量以外送江苏为主，兼顾川渝两省，属于国网调度，消纳有保障。在电量利好形势下，雅砻江公司业绩将取得持续增长。

　　雅砻江下游新增装机收尾，中游开发起步。雅砻江下游开发进入尾声，锦屏最后两台机组有望于今年年底前投产，桐子林明年也将全面投产；同时，雅砻江中游的两河口电站已经获得核准，水库具有多年调节能力，预计于2020年后建成，建成后，将增加公司下游电站电量约100 亿元千瓦时，调节效应显着。未来，杨房沟项目也有望核准建设，雅砻江中游开发正式起步，公司水电装机和电量的增长空间仍很大。

　　火电资产持续优化。公司火电发展将以大容量、高参数机组为方向，钦州二期(2×100 万千瓦)和北疆二期(2×100 万千瓦)，均已获得发改委核准建设，预计将于2016 年进入投产期，这些百万千瓦机组煤耗水平很低，盈利能力强，而对于参股的30 万千瓦级机组，公司预计将采取逐步处理剥离的策略，目前已将淮北国安项目股权进行挂牌，未来公司火电资产结构有望得到持续优化，盈利能力将不断增强。

　　维持“强烈推荐”评级，股价面临估值切换，上调目标价至10.5 元。雅砻江公司明年业绩受益于今明两年投产的机组，以及联合调度带来的发电量增加。明年水电增值税返还政策将持续利好公司业绩。我们预计公司14~16 年EPS分别为0.88、1.05 和1.15 元，维持“强烈推荐-A”评级，按照2015 年业绩10 倍PE 估值，目标价10.5 元。

　　风险提示：来水偏少影响水电业绩，煤价大幅反弹影响火电盈利。