招商证券发布最新报告，回顾了2014年前三季度国防军工行业的表现和驱动因素，并对2014年四季度可能出现的行业催化剂进行了预解读。其认为，2014年是深化改革元年，基于四季度可能出台的可执行性政策和重大项目支持兑现，维持对行业的投资评级“推荐”。

　　海通研报表示，两大预期将利好四季度军工行情，一、制度红利加速释放，2014年是化改革元年，四中全会将继续强调改革，可能针对重点问题进一步提出执行方案。二、重点项目国家投入强势兑现。四季度航空发动机重大专项投资可能出台，投资规模1000亿是底限，信息系统设备国产化市场空间打开。

　　投资标的方面，海通证券推荐旋极信息、中航飞机、哈飞股份、航空动力、振华科技、中航电子、中航机电、利达光电、海特高新9只股。

　　一、2014年前三季行情回顾：政策驱动特性明显

　　回顾国防军工指数长期走势，2006 年以来行业持续跑赢市场，超额收益明显。

　　长期趋势可分为三个周期，第一个周期2006 年至2008 年四季度，行业走势与沪深300基本吻合；第二周期2009 年-2012 年底，行业驱动为军工企业第一轮资产证券化预期；第三周期从2012 年12 月开始，宏观经济形势处于底部，国防军工行情主要体现为事件驱动。2012 年12 月开始，钓鱼岛、南海及中印边界事件和美叙战争预期均引发了波段行情；2013 年11 月十八届三中全会结束，军工行业的催化剂由局势热点转变为政策热点驱动。三中全会提出的设立国防安全委员会，及大力推进国企深化改革成为未来行业预期的主线。

　　(一)2014年前三季度国防军工行业行情回顾

　　2014年前三季度国防军工行业继续大幅超越市场，截至2014 年前三季度，申万国防军工指数涨幅40.38%，同期沪深300 指数涨幅仅为5.56%，行业跑赢指数达34.82%，期间国内行业政策预期是明显的行情催化剂。

　　国防军工各子行业均有明显涨幅，7月中旬，兵器工业集团董事长尹家绪剔除“改革无禁区”后，目前资产证券化率较低、核心军品资产证券化率较低的兵器集团涨幅明显超越其他行业。

　　2014年前三季度行业估值显著提高，截至9月30日，行业PE为86倍，是2008年以来的最高水平。通过子行业拆分观察，主要原因是地面兵装子行业由于2013年业绩明显下降，带动整体估值异常上涨，其他三个二级行业估值水平有所回升，与2011年估值相当，仍处于历史较低水平。

　　(二)国防军工行业财务数据回顾

　　回顾2013 年及2014 年H1 的行业财务数据，整体看行业成长速度依然低于沪深300平均水平，同时子行业分化明显，航空装备增速最高，船舶及地面兵装明显偏低。

　　我们认为，航空装备行业的相对高增速有赖于其核心军品资产证券化水平。在四个子行业中航空装备资产证券化程度最高，核心军品对利润的贡献较大，在宏观经济形势较为低迷的情况下，军品订单将长期保持高增长，有效对冲民品的业绩风险。兵器装备行业成分股由于民品占比较大，受到宏观经济影响明显，导致业绩大幅下降。

　　2013年国防军工行业总体营收同比下降5.26%，归母净利润下降8.89%，低于沪深300平均水平，其中航空军工营业收入和归母净利润分别增长12.89%和9.53%。

　　国防军工行业交付有比较明显的季节性，四季度单季的营业收入和利润在全年内占比较大，因此2014 年上半年财务数据不具代表性。地面兵装行业成分股由于去年基数较低，上半年营业收入增幅明显。航空装备的营业收入和归母利润同比增长情况最高。

　　从盈利能力来看，国防军工行业毛利率和ROE 依然低于沪深300，但已先于市场步入上升周期。我们认为随着国企改革的深化和高附加值军品业务的注入，行业盈利能力将进一步增强。

　　二、四季度预期之一：制度红利引擎加速

　　政策预期是国防军工行业2014 年行情主要驱动。2013 年11 月召开的中国共产党十八届三中全会，通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对中国经济及资本市场产生了重大影响，2014 年也因此被称为深化改革元年。据媒体报道，中国共产党第十八届四中全会定于10 月20 日至23 日在北京召开，四中全会将延续三中全会的改革精神，并可能针对重点问题进一步提出可执行性方案。

　　(一)继续推进军民融合发展

　　1、美国军民融合的现状及对中国的启示

　　美国的“军民一体化”经历了两个发展阶段，其重点分别是“军转民”和“民转军”。第一阶段，在冷战结束后，大规模战争预期下降，同时经济发展相对迟缓，国防支出降低。当时国防军工项目内含的经济效益并没有得到有效的利用，因此美国政府的重点在于将军工需求同民用技术相结合，推动经济发展。第二阶段，小布什执政后，美国政府调整了军事战略，尤其911 事件发生后，美国开始提高国防预算，同时为确保美国在21世纪信息化战争中的绝对军事优势，美国强调要利用民营经济中发生的高新技术来实现国防科技的跨越式发展。

　　总体来说，美国“军民一体化”的发展模式，通过军队、军工主管部门和军工企业的协调合作，主要目的是开启军、民用技术和资源双向转移之门，促进国防建设与经济发展的互相促进，为此美国政府提出了一系列政策措施，对中国发展军民融合也有一定的启示。

　　美国推动其军民融合体系的发展模式是十分值得我们借鉴的，对中国军民融合有以下3方面启示：

　　2、中国已大力推动军民融合双赢发展

　　中国已经认识到，军民融合发展是实现富国和强军统一的内在要求。当前我国的军民融合体系还很不完善。多年“军民分离”的管理体制，形成了军民分离的投资渠道和企业制度，实际上，近年来我国已经制订了多重政策，不断激励和推动军民融合发展。

　　3、主要受益标的

　　十八届三中全会以来，军民融合发展的推进引起了市场上广泛的呼应。军民融合本身是一扇“双向之门”，因此，对民营企业和传统“军企”都有很大吸引力。

　　首先，对民营企业来讲，军品订单要求高、批量小，因此毛利水平明显高于同类民品，对企业盈利能力提升明显。我国处于换装高峰期，军品订单将保持长期高增长。近年来，全球经济仍处于经济危机后的调整期，外需增长不确定，2014 年以来我国经济增长速度明显趋缓，由于国防军工装备具备国家消费性质，可以抵消经济周期带来的波动，提高民营企业的抗风险能力。

　　民营企业对军民融合发展积极性极高，上市公司旋极信息、海兰信、东土科技三家公司和湛成 (北京)资产管理有限公司还以自有资金投资成立了北京蓝鲸众合投资管理有限公司军品融合产业的投资咨询服务平台，集合各方优势资源为股东公司筛选、评估符合其主营业务需求的军民融合项目，并对各股东公司具体投资事项提供咨询服务。

　　同时，军工企业也希望通过新建产能、收购兼并等多种方式尽快涉入高端民品市场，获取更广大的市场空间，发挥军品技术优势的衍生效应。军品订单要求极高，但市场容量有限，如果无法在民品市场上发挥技术衍生效应，那么前期的大量研发成本难以分摊，拉低盈利能力，且是整体资源的浪费。另一方面，军品订单依赖型号交付，单一军品订单来源会给业绩带来波动性。

　　(二)、继续推进军工企业混合所有制改革

　　经过历次变革，目前我国国防工业的中坚力量是十大军工集团，作为大型直属央企，将直接受益于国企深化体制改革带来的制度红利。

　　2013年1 月，十八届三中全会发布的《决定》是对新一轮深化改革做出的顶层设计，其中重点提到混合所有制改革和推进事业单位分类改革，对军工企业有强大的指向意义。混合所有制经济是指财产权分属于不同性质所有者的经济形式。从宏观来讲是指一个国家或地区所有制结构的非单一性；微观来讲是指不同所有制经济单位的资本联合或相互参股形成的经济形式。十八界三中全会发布的《决定》主要是针对微观层面的混合所有制，做出的决策。

　　国有企业管理相对僵化、经营效率低较低，且片面追求规模增长的问题一直存在，利润率和ROE 等指标低于民营企业和外资企业。反之，民营企业虽数量多但规模普遍偏小，究其原因，民营经济的发展空间仍然受到体制和机制的限制。因此，发展混合所有制对于国有资本和民营资本均有积极的意义。对国企来讲，放大了国有资本功能，在保证国民经济发展不偏离于整体社会经济目标的同时，实现国有资本保值增值；允许内部员工持股，将国有资本经营成果同个人收益挂钩，有利于国有企业竞争力提高。对民营资本而言，发展混合所有制为民营资本进入油气、电信、电力、铁路、金融等传统垄断领域增加了一条新的途径，有利于鼓励市场竞争，促进市场结构的优化。

　　我们认为2014年10月下旬召开的四中全会将继续贯彻落实三中全会《决定》的方向，并可能推出更具执行性的细则。

　　1、利用资本市场，加速实现军企混合所有制

　　资本市场是实现混合所有制的重要实现方式和路径，资本市场具备市场化、并购退出多元化、交易公开透明等优势，同时借助资本市场，民营企业可以充分发挥杠杆效应，通过再融资等手段用于并购。

　　混合所有制改革促使军工企业改善治理，健全股权激励约束机制，提高了军工企业在资本市场持续回报投资者的能力。从2013 年11 月《决定》出台以来，资本市场上军工题材的并购重组活跃，相关企业业绩预期和估值提升明显。

　　2、军工研究所改制箭在弦上

　　事业单位和企业单位是计划体制下的的两类国有经济主体，两者之间从财税政策、人事制度及相应的社会保障政策方面存在着很大区别。军工研究所的改制是是整个军工改革的深水区，影响着我国军工产业未来的发展。

　　我国军工产业在配置方面效仿前苏联，采用厂所分离的科研生产模式。研究所主要负责设计、研发和试制，进入批量生产则转场到对口工厂进行。分工的差异导致研究所具有最先进的技术研发能力和前瞻性发展机会，同时，与企业相比研究所资产较轻、实际盈利能力高。在当前高科技战争背景下，军工科研院所是公认最为优质的国防资产。

　　我国军工产业的历经变革，发展成为当前的十大军工集团，在此过程中厂和所的发展出现了分化，军工厂基本建立了现代化企业制度，成立了股份制公司，而军工研究所属于事业单位编制，依靠国家财政拨款，无法有效融入市场经济。同时，军工研究所和军工厂的不同体制导致了两部分资产无法进行整合。

　　目前十大军工集团控股的上市公司已达到70 多家。上市公司从最初只有民品业务，逐步发展为注入部分军品配套业务，到目前开始注入核心军品业务。然而核心的军工研究所资产由于事业单位属性，不具备注入条件。因此，研究所资产占比较高的航天科技和航天科工集团，以及电子信息和电子科技集团的资产证券化水平只有20%水平左右，远低于研究所资产占比低的航空和船舶系。未来，研究所的改制和资产注入，将是新一轮军工体制改革的关键。

　　事实上我国从2003 年开始，就不断推出与事业单位改制相关的政策，目前改制的思路基本明晰，除少数非营利性、基础研究性的院所以及少数关系国家战略安全的科研院所外，其他应用型的工程类、工艺类科研院所均需在2015 年底之前完成转企改制。

　　3、主要受益标的

　　我们预计2014 年四季度，将有关于事业单位改制的可执行性方案出台，改制力度和速度可能超预期，2015 年开始进行分类改革具体工作，2020 年将结束过渡期，完成现代化企业制度的建立。随着军工研究所的改制，军工资产注入将出现一个新的高潮。

　　三、四季度预期之二：国家投入强势兑现

　　国防军工行业代表一国制造业的最高水平，放眼全球，军工装备强国也全部是工业强国。2014 年我国GDP 增速明显放缓，传统发展方式已难以持续，调整经济结构，实现制造业转型升级成为重要目标。未来我国将通过对重大项目的直接投入，一方面提高装备水平，形成信息化战争战斗能力，另一方面将研究成果传导到更广泛的工业中，提高制造业水平。

　　(一)航空发动机重大专项呼之欲出

　　1、航空发动机是国家战略的关键一环

　　航空发动机是高度垄断的行业，目前全球只有罗罗、GE 和普惠这三家公司具备批量生产大型涡轮航空发动机的能力，占有75%以上的市场份额。航空发动机是国家安全战略和经济战略的一部分，是长期投入和长期积累的结果。美英两国长期以来将航空发动机列为优先发展的产业，并对外实行严密封锁政策。我国已成为具有航空发动机自主研制能力的少数国家之一，但与西方先进国家相比差距仍十分巨大。在美国国家关键技术计划的说明文件中，将航空发动机技术描绘成“是一个技术精深得使新手难以进入的领域，它需要国家充分保护并利用该领域的成果，长期数据和经验的积累，以及国家大量的投资”。

　　2、航空发动机产业急需国家大力投入

　　国外经验表明，一项新的发动机关键技术从开发到应用大约需要10 年的时间，一型先进航空发动机，除了基础研究、预研等费用外，国家直接投入的研制费用大致在20 亿美元左右。如法国的M88-Ⅱ为16 亿美元，美国的F119 为26 亿美元，且均不包括转入型号研制之前的预研经费，对比我国某新型发动机大概有20 亿元的经费，差距明显。长期缺乏战略规划和资金支持，导致航空发动机产业基础薄弱，成为制约我国航空装备发展的瓶颈问题。从2012 年我国开始酝酿将航空发动机列入国家重大专项，国家产业和财政政策对航空发动机产业予以必要的倾斜，从国家的层面给予航空发动机产业长期、稳定的支持。

　　2014年，国内外媒体对中国航空发动机重大专项寄予很大关注，我们预测，航空发动机将是一个长期稳定的资金支持计划，直接投资可能在1000-3000 亿元产业规模，为了保证资金和资源投入效果，我们认为在专项投资落实过程中，发动机科研生产体制上也将有重大的创新。总体来说，我们对航空发动机的预期有以下几点：

　　论证充分、体系明确，四季度有望正式推出：航空发动机专项历经了2 年的论证，经过了航空系统内及中科院专家团的多重论证，资金安排已基本落实，同时中航发动机板块完成了专业化深度整合，从管理体制方面做好准备，推出时机业已成熟。

　　专项投资金额可能超预期，一千亿是底线，三千亿是目标：我们目前进入量产的太行发动机技术参数相当于美国四代发动机F110，从国际比较而言，F110 之后美国又启动了诸多针对航空发动机的计划，其中最着名的IHPTET 和VAATE 两个，另外还有FAA的CLEEN 和NASA 的UEET 等等。其中IHPTET 计划1988 年开始，历时17 年，总经费50 亿美元，平均每年为3 亿美元，IHPTET 只是一项实验室计划，其成果并非针对具体型号，虽然其一阶段的许多成果已经应用在第五代发动机F119-PW-100 上。而不针对具体型号的研制费用，在整个航空发动机研制费用中，占比不超过30%，另外考虑到美国1988 年以来的美元购买力平价变化、以及我国航空发动机追赶代差的迫切性，我们认为，航空发动机专项总的投资额度将靠近中航工业最初的论证方案，金额可能在3 千亿元水平。

　　生产管理体制突。航空发动机及燃机资产有望深度整合，独立发展：纵观国外航空发动机厂商历史，涡轮式航空发动机专业化极强，适合独立发展。以英国发动机公司RR 为例，同时以航改技术为基础的大型燃气轮机。

　　加强预先研究和基础研究，国家投入，企业受益：美、英、法等国一直按照“预研先行”的思想，通过国家长期、稳定的大力支持和投入，实施了多项超前于具体型号的中长期研究计划，它们都是纯粹的综合性技术研究计划(如IHPTET、VAATE、ACME、AMET 等)另外通过政府与工业界联合投资，实施了多项短期专项研究计划(如CIP、EMDP、LCF、HCF 等)，为发动机研制提供了充足的技术储备，降低了工程研制的技术风险，缩短了研制周期。美国的发动机一定是提前飞机几年甚至十几年就成型的，例如美国第五代战斗机刚刚在试飞，第六代发动机已经开始做了，2020 年就可以出来。

　　加强基础材料研究：现代先进航空发动机性能、可靠性和推重比的提高，材料和制造技术的贡献率约占50%至60%，要加强新材料和新工艺技术的工程应用研究和试验验证。现在航空发动机内钛合金约占30%，钢约占20%，镍合金占30%，钢主要用在最重要的轴上，镍合金主要用在核心机最重要的叶片和结构，钛合金利用在其他的结构部件上。现在越来越多的用碳纤维复合材料做，以及铼合金。

　　3、主要受益标的

　　(二)聚焦信息安全，集成电路发展基金即将设立

　　1、信息安全重要性提升

　　“信息安全”广义概念是一般意义、任何形态的信息之安全；狭义信息安全主要指电子系统、计算机网络中的信息安全。

　　军事信息安全具有更特殊的内涵，在未来的信息化战争中，战场主动权从制陆、海、空、天权转移到制信息权。信息战的表现形式多种多样，如心理战、情报战、潜力抗衡、电子战、用于摧毁信息设施的火力战、计算机病毒战、精确战、隐形战、黑客战、网络战、信息技术战，等等。网络战将成为未来战争的主要作战样式之一， 网上攻防已成为维护国家主权的重要方式。一个与基础设施安全保障联系在一起的、非常现实并日益增长的电脑网络空间正在形成：在这个世界中，没有国界，没有边界，军事信息基础设施完全暴露在新的脆弱性和新的威胁下。

　　2013 年“棱镜门”事件之后，各国都将信息安全列为重中之重，中国应对信息化问题也采取了更加积极的措施。

　　十八届三中全会结束后的《公告》提出，设立国家安全委员会，完善国家安全体制和国家安全战略，确保国家安全。2014 年2 月27 日，中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，领导小组将统筹协调涉及经济、政治、文化、社会及军事等各个领域的网络安全和信息化重大问题，习近平亲自担任组长；李克强、刘云山任副组长。体现了中国最高层全面深化改革、加强顶层设计的意志，显示出在保障网络安全、维护国家利益、推动信息化发展的决心。

　　据媒体报道，10 月7 日经习近平主席批准，中央军委印发《关于进一步加强军队信息安全工作的意见》，为全军和武警部队开展信息安全工作和建设提供重要遵循。《意见》指出，加强信息安全工作是适应信息时代发展的必然要求，是实现能打仗打胜仗核心要求的紧迫任务，是提高信息化建设效益的重要保障，必须把信息安全工作作为网络强军的重要任务和军事斗争准备的保底工程，采取超常、务实举措解决突出矛盾和重难点问题，促进我军信息化建设科学发展、安全发展。未来几年，政府将加大投入，积极推动信息安全建设， 信息安全市场规模将进一步扩大，未来3年有望实现超过30%的复合增长率。

　　2、集成电路发展基金成立，力促基础信息系统设备国产化

　　信息系统基础设备的自主创新和安全可控是保证信息安全的必要条件，信息系统设备的国产替代市场空间巨大。近期，国家层面在信息安全问题上推出密集政策，释放出政府对于整个IT 产业，从硬件到软件，再到芯片层面国产化的积极信号和决心。政府将在敏感部门大力推行信息设备国产化替代，然后逐渐覆盖到重点企业、重点领域和重点项目，国内软硬件生产及系统集成公司将迎来重大利好，其中芯片安全作为操作系统和服务器的根基，有望受到政府更大力度的投入和支持。

　　2013 年，我国集成电路进口总额为2322 亿美元，同比大幅增长20%。国内近八成的芯片依赖于进口，其中高端芯片几乎全部依赖进口。芯片国产化可以彻底杜绝国外挖掘我国情报的重要途径，大幅提高我国信息安全水平，是国家重点投入的首要方向。

　　据媒体报道，9 月24 日，国家集成电路产业投资基金正式设立，基金采取公司制形式，由国开金融、中国烟草、北京亦庄国际投资、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等单位作为发起人，吸引大型企业、金融机构以及社会资金共同投资设立。基金将采取股权投资等多种形式，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业(据传，国家的集成电路产业基金有可能40%投入芯片制造，30%投入芯片设计)，预计第一期规模提高1200 亿元以上。

　　在具体操作层面，基金公司会按照市场化规则对企业的财务指标、公司规模、盈利能力等进行综合评估，这有利于将资金投入到那些需要钱且能够运作好的企业。

　　四、四季度重点推荐标的一览

　　旋极信息、中航飞机、哈飞股份、航空动力、振华科技、中航电子、中航机电、利达光电、海特高新9只股。