宏源证券研报

　　山西汾酒-600809-省外扩张迅速 竹叶青酒潜力大

　　2013-03-10

　　省内市场绝对优势，团购承接反腐需求转移：公司省内市占率超过60%，其中中高端市场市占率达到70%，市场地位牢固。在反腐压力下，党政军减少了部分茅、五等一线酒的消费，但刚性的人际交往对高档酒的需求仍在，转而消费地产高档酒。公司大力发展团购模式承接一线酒需求转移，12 年团购收入约2 亿元，迎来发展机遇；

　　二三线最强品牌力推动全国化步伐，省外市场增长迅速：公司在省外进行区域经销制改革，实施渠道扁平化，凭借二三线酒中最强的品牌力，省外扩张阻力较小。12 年省外共有11 个市场销售额过亿，除西藏以外的所有省份销售额都在千万元级别以上。环山西市场贡献率达80%，北京与河南市场销售最佳。预计13 年省外销售增长50%。目前省外收入占比约为41%，未来会显著提升；规模效应有望打开销售费用率的下降通道：公司近年来销售费用投入较大，较其他二线酒销售费用率相比有下降的空间。对比一线白酒历史上销售费用率拐点出现时机，公司的全国品牌影响力和区域市场规模均达到相当水平。在规模效应与注重效益的整体战略驱动下，销售费用率有望迎来5-10 个点的大幅下降，促进盈利水平大幅提升；

　　竹叶青酒高速增长，有望成为国内保健酒市场第一品牌：国内保健酒行业近年来CAGR 达30%，12 年规模达130 亿元。公司竹叶青酒是传统品牌，以优质汾酒做基酒，产品结构向中高端方向调整，避开与其他竞争对手的低端化竞争。借助汾酒的品牌和渠道资源，可快速导入市场资源。12 年收入近5 亿元，同比增长80%，公司目标将竹叶青打造为保健酒第一品牌；

　　盈利预测、估值和投资建议：预计 2012-2014 年汾酒收入为64.9亿元、85.4 亿元及107.9 亿元，YOY 分别为45% 、31% 和26% 。归属于母公司净利润分别为13.8 亿元、20.4 亿元和26.4 亿元，YOY分别为50% 、48% 和29% ，对应EPS 分别为1.53 元、2.28 元和2.96 元。按照可比上市公司动态估值情况，给予22X13PE 或17X14PE，12 个月目标价为50 元，维持“买入”评级。

　　附件：宏源证券-山西汾酒：省外扩张迅速 竹叶青酒潜力大.pdf

　　（《证券时报》快讯中心）