兴业证券 项军

　　近日，我们调研了凯利泰，与公司董秘就近期经营情况及并购事宜进行了交流。总体来说我们认为公司作为国内骨科高值器械领军企业，通过收购易生科技标志着公司快速切入心血管高值器械领域，有望为公司带来新的业绩增长点，而对艾迪尔的收购则进一步丰富了公司骨科产品线，奠定了公司在骨科器械领域第一集团军的市场地位，未来随着公司外延式扩张战略的开启，公司有望成长为国内综合性的高值器械引领者，未来成长空间可期。

　　脊柱业务未来仍能保持稳健增长，射频消融产品市场稳步推进。公司目前的主要产品为椎体微创手术系统，占据约45%的市场份额，是该领域的龙头企业，虽然前三季度该业务增长较为平稳，但由于四季度是公司产品需求的旺季，预计全年有望保持20%左右的平稳增长，展望未来，由于国内椎体微创手术仍处在成长期，我们预计总体能够维持15%-20%的平稳增长。价格方面，虽然椎体微创手术系统作为高值耗材会面临一定压力，但公司通过产品结构调整，毛利率总体能够维持在80%左右的较高水平，预计降价压力总体可控。其他产品方面，公司代理的射频消融电极产品主要用于各种运动损伤、关节疾病，及其他运动系统相关疾病的诊断、治疗和康复，属于新兴的运行医学器械，在国内尚处于起步阶段，国内企业较少涉及，未来成长前景看好，但也需要一定的培育时间；此外公司射频消融主机有望在明年初拿到批文，未来将通过仪器投放带动相关耗材销售的模式实现放量。总体来说，我们认为母公司现有产品未来仍能维持稳健的平稳增长。

　　借道易生科技介入心血管高值器械领域，战略意义非凡。公司未来的发展战略定位于高值植入性器械领域，目前在骨科高值器械领域已具备了一定的品牌优势，但在心血管高值器械领域的渠道和产品资源尚有所欠缺，此次收购易生科技的意义在于为公司构建了心血管植入性器械的产品、人才及渠道资源储备，为公司快速介入心血管植入性器械领域奠定了基础；此外公司高管对心血管植入性器械有着丰富的行业经验，目前也有心血管植入性器械的系列在研产品，未来这些产品获批后也可依靠易生科技的渠道summary#资源实现放量，因此我们认为收购易生科技具有十分重要的战略意义，一方面为公司贡献提供了新的业绩增长点，另一方面也实现了公司心血管高值器械领域的长期布局。

　　收购艾迪尔，骨科业务有望实现1+1>2 的叠加效果。公司近期拟收购的艾迪尔主导产品为髓内钉、接骨板及螺钉等创伤类骨科器械和脊柱内固定系统等脊柱产品，2012 年销售规模约9700 万元，净利润约4077 万，在国内也是具备一定规模的骨科器械厂商。我们认为公司收购艾迪尔的意义在于：一方面进一步拓展了骨科产品线，公司现有产品为椎体微创手术系统，艾迪尔产品为创伤和脊柱骨科器械，两大类产品能够形成互补，形成协同优势；二是艾迪尔骨科产品渠道以中低端医院为主，凯利泰产品以中高端医院为主，二者的渠道资源重合度很低，渠道资源也具备较高的互补性，能够为两个公司的产品市场拓展提供新的渠道资源。总体来说，我们认为公司与艾迪尔在骨科产品及渠道资源方面都有极强的互补性，此次收购也有利于实现二者协同做大做强的共同目标(收购后公司的骨科器械收入规模与威高相当，跨入国内骨科器械厂商第一集团)，有望实现1+1>2的叠加效果，进一步奠定公司在骨科器械领域的领先者地位。

　　外延式并购打造国内综合性高值器械引领者。对于医疗器械行业而言，我们认为除了依靠研发的内生性增长外，外延式并购也是器械企业快速成长的必经之路，主要是因为医疗器械行业产品分散，而且新产品研发周期长，企业很难依靠自身力量完成所有品种的研发，加之器械行业重视产品组合打造的规模效应，因此收购是培育企业竞争力的重要途径之一；另一方面不同治疗领域医疗器械产品的研发技术差异非常大，如心血管器械企业和骨科器械企业间跨界研发的难度非常大，因此收购也是企业实现跨界发展的重要途径。总体而言，医疗器械行业具有其特殊性，外延式并购是行业的重要规律之一，由公司近期的发展战略来看，我们认为公司已经确立了外延式并购的发展之路，未来中长期成长潜力已经显现，随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的布局，公司有望将成为国内综合性的高值器械引领者。

　　盈利预测。作为国内椎体微创手术介入系统的行业领导者，公司已经证明了其在骨科高值医疗器械领域的研发及渠道资源掌控能力，近期对易生科技的收购标志着公司开始进入心血管高值器械领域，为未来快速发展提供了新的业绩增长点，而与艾迪尔的强强联合也使公司跨入国内骨科器械厂商第一集团，我们认为近期的连续收购是公司正式开启外延式发展战略的重要信号，未来随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的全面布局，公司有望成为国内综合性高值器械的引领者，参考国内新华医疗近年来持续的外延式发展路径，我们认为公司战略方向明确，未来发展值得期待，而且存在继续超预期的可能性。暂不考虑艾迪尔并表，考虑易生科技明年下半年有望全部并表，我们预估公司2013-2015年EPS分别为0.90、1.33、1.81元，若考虑艾迪尔并表及增发摊薄(假设摊薄后的股本约8800万股)，预估2013-2015年EPS分别为0.90、1.56、2.31元，公司目前44亿的市值中长期来看具备巨大的提升空间，首次给予“增持”评级，公司是医疗器械中未来2-3年高成长确定，市值弹性很大的品种，建议逢低买入。

　　风险提示：主导产品降价幅度超预期；并购整合的不确定性。