中信证券国际化的道路终于有了实质性进展。

　　7月20日，中信证券宣布，将以12.52亿美元的总价从法国东方汇理银行手中收购里昂证券全部股权，其中对里昂证券19.9%的股权收购已经完成。

　　消息公布后，中信证券A、H两市股价连续三天下跌。瑞银证券甚至下调中信证券评级至沽售。“市场之所以反应冷淡，主要是基于短期内收购风险的考虑；长期来看，究竟是否物有所值，还要看两者是否能产生真正的协同效应，中信证券能否利用里昂证券的平台，在海外市场放大其中国业务优势。”中银国际分析师尹劲桦告诉时代周报记者，“这对于双方高管来说，是需要时间与智慧的难题”。

　　这笔交易将通过其全资子公司中信证券国际有限公司(下称“中信证券国际”)完成。交易分两步，中信证券向东方汇理银行支付了3.103亿美元，收购里昂证券19.9%的股权，目前这笔股权已完成了交割。中信证券将以9.417亿美元的对价完成对里昂证券剩余80.1%的股权收购，该项交易还有待双方完成一定的审批程序后才能实现，预计在2013年6月底之前完成。

　　不可否认的是，虽然收购方案几经修改，最终全资收购里昂证券确也符合境内证券公司的最优国际化路径：“立足香港，布局亚太，辐射全球。”

　　一再变易的方案

　　其实，最终形成的这个收购方案与最初方案差别很大。

　　2010年5月，中信证券首次宣布与东方汇理银行商谈里昂证券合作，拟定的方案是：中信证券将成为里昂证券大股东东方汇理银行惟一的合作方，设立50%对50%的合资公司，合资公司总部将设在香港。后因该计划将导致中信证券投行部门重构，变动太大未能实施。其间加上全球市场的动荡，以及东方汇理银行及其股东法国农业信贷集团的CEO离职，战略合作生变。

　　2011年中，中信证券更改计划，宣布全资子公司中信证券国际出资3.74亿美元收购里昂和盛富证券各19.9%股权，试图通过里昂和盛富证券搭建覆盖欧亚的业务平台。

　　盛富证券亦为东方汇理全资持有。据悉，东方汇理银行一直想整合里昂证券和盛富证券，但碍于法国劳工法律、监管制度等重重阻碍，未能成行。东方汇理银行希望借助中信证券收购这一契机，达成此目标。不过，在长期的接触过程中，中信证券发现，与东方汇理银行相比，自己更不可能完成这一目标，因此，最终决定放弃收购业务集中在欧洲市场的盛富证券。

　　而且，与盛富证券相比，里昂证券总部在香港，在亚太地区具有较大影响力，其在亚洲各市场的经纪业务和研究业务都名列前茅，拥有9000多个全球性机构客户。可以说，在业务上跟中信证券有更好的互补性。所以，2012年4月，中信证券宣布不再收购盛富证券，而是100%控股里昂。这也符合中信证券一直以来的目标“全资控股一家海外投行”的目标。

　　目前中信只收购了19.9%的股权，如何落实此收购剩余的80.1%股权，其实尚存不确定性。里昂证券的前身是名为WinfullLaing&Cruickshank的证券公司，之后因法国里昂信贷银行控股而更名。

　　其股东主要分为两大部分，一是法国农业信贷银行集团的全资子公司东方汇理银行，另一部分为里昂证券的高管，主要是通过Stichting基金实现。截至2010年底，该基金持有了里昂证券35%的股权。

　　管理层和核心团队是全球性投行最关键的资产，如果留不住人才，只拿到一张金融牌照，收购很大程度上成了空谈。在股权全部收归中信后，通过何等制度安排来保留既有的长效激励是关键。据悉，中信证券已与里昂证券达成收购后的管理协议，并将实施员工激励计划。为了留住团队，去年不惜忍受亏损也按时发放奖金。

　　中信证券副董事长殷可表示，并不打算将中信国际和里昂整合为一个单一平台，中信证券既将在一段时间内保留里昂证券独立性、管理层连续和稳定，又会提供全面的业务支持和客户共享。

　　收购对价偏高

　　数据显示，里昂证券于2010年度、2011年度分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元;归属于公司股东的净利润分别为6100万美元、-1000万美元。即使以2010年盈利计算收购定价，PE市盈率仍高达20.52倍，对应的市净率PB为2.23。

　　安信证券、瑞银证券、中银国际等券商纷纷发表研报，称作价过高。目前全球市场上，投行并购价格普遍不超过1倍PB。而且，令外界担心的是，眼下正值欧债危机持续发酵，1000万美元亏损或许并没有充分暴露里昂证券的风险。

　　不过，据接近交易的投行人士告诉时代周报记者，亏损1000万美元是因为只计算了其在亚太区(不包括日本)的业绩，而日本和美国的两部分业务是以其控股方“东方汇理银行”的法人身份进行操作的。如算在里昂身上，则里昂去年未必亏损。

　　中银国际分析师尹劲桦在其研报中表示，即便算上里昂的美国和日本业务，对应的收购PB也在2倍左右，PE在16倍左右，收购价格仍然昂贵。

　　尹劲桦表示，本次收购对中信证券净资本的影响将视具体交易结构，需要与证监会沟通后确定。如果为收购所付出的12.52亿美元需要全额扣减净资本，则中信证券净资本约下降15.7%。但凭借H股上市募集的充裕资本，收购不会对中信证券的资本构成明显压力。

　　中金公司金融分析师毛军华指出，里昂证券为亚洲首屈一指的投资银行，其经纪业务和研究业务在亚洲各主要市场均名列前茅，中信证券可借助里昂证券的平台，更好服务于国内客户走出去的需求。但中信证券拓展海外市场方面经验尚浅，此番收购之后如何平稳整合，尤其是留住里昂证券的优秀团队，对中信证券提出了挑战。

　　此次收购消息传出后，市场即有传言称，中信证券国际研究团队将裁员，为里昂的团队挪出位置。后虽遭中信证券否认，但据时代周报记者了解，中信研究所电力设备、煤炭、计算机等相关行业确实已经开始裁员。

　　锁定资本性中介业务

　　此前，中信证券董事长王东明、副董事长殷可，纷纷在多个场合表示，希望中信能成为与高盛比肩的国际性一流综合性证券公司。

　　目前中信公司境外注册子公司共15家，均为相关同类金融机构。覆盖业务范围较广，包括经纪、期货、融资、资管、Reits等。其中中信证券国际目前在香港拥有7家分行。作为国内券商的龙头老大，中信证券与高盛还有很大差距。

　　早在2007年，中信证券就希望通过海外收购实现国际化。当年10月，中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作预案。根据预案，中信证券与贝尔斯登将互相换股持有对方约10亿美元的股票，同时还在香港以各占50%的比例成立合资公司。但在审批过程中，次贷危机爆发，贝尔斯登最终被美国摩根大通银行并购。中信只能搁浅。

　　2011年10月，中信证券H股成功在香港联交所挂牌。根据公告，中信证券H股募集资金将主要用于建立或择机收购海外研究、销售及交易网络；以及发展资本性中介业务，包括大宗经纪业务、结构性产品业务，固定收益、外汇及大宗商品业务。

　　研究国际投行的收入结构比重后，中信证券也意识到，国际投行的总投资收入中，有相当高的比例是来自于资本性中介业务。以高盛为例，2010年资本性中介业务占高盛总收入的50%以上。据悉，去年年底，中信证券成立了金融产品子公司，准备增加新的业务线，比如对冲基金交易等另类投资业务线，以增加新的盈利项目，获取超额收益。

　　此番收购里昂证券将使中信证券迅速跻身香港前10大投行之列，对于实现境内外业务的有效联动、进而提升中信证券的境内业务竞争力有着明显的推动。