PVC开工不足导致烧碱价格暴涨，烧碱成为公司主要利润来源。报告期内公司PVC和烧碱产量分别为44.81万吨和33.48万吨，销量分别为41.99万吨和31.41万吨，同比增长约10%，按公司现有产能计算，产能利用率接近100%，产销率达94%，可见在全行业需求低迷的环境下，公司仍保持了极高的开工率和产销率，这对于保持稳健经营，挤压竞争对手意义非常重大。报告期内在收入基本持平的情况下营业利润减少3.86亿，减少幅度近80%。由于产品产量基本持平，则利润变动主要由价格引起。2012年上半年PVC价格延续去年三四季度以来的低迷，公司出货均价(税后)约5555元/吨，去年同期约为6650元/吨，同比下降1095元/吨，原料电石每吨下跌约100元，加上电力、人工的成本上涨影响，则40万吨PVC毛利减少约4.5亿元，上半年PVC毛利约为1.5亿元，毛利率约为6.5%;与PVC走势相反，上半年烧碱价格大幅上涨，主要原因是PVC价格低迷导致开工不足，烧碱供给遇到瓶颈。中泰99%片碱出厂价从去年的2800元/吨一路上涨到目前的3750元/吨，最大涨幅达34%，今年上半年税后均价约2900元/吨，去年同期约为2300元/吨，上半年30万吨烧碱毛利增加约1.8亿元，总毛利约5亿元，毛利率高达55%。结合起来看，由于市场不景气，公司加大促销力度，费用同比增加了约1亿元。

　　PVC阶段性过剩，西进东退趋势不变。2011年全国PVC产量达到1295万吨，而产能在2010年就已达到2040万吨，全行业产能利用率不足50%，但我们判断目前的产能过剩是阶段性的，东部地区大量乙烯法PVC和部分远离原料产地的电石法PVC在高油价下无竞争力，目前处于低位的价格对落后产能打击非常大，有利于加速行业洗牌和产能转移，长远来看有利于行业的健康发展，但企业将承受短期业绩大幅下滑的代价。未来几年西部仍有大量产能投产，PVC价格将长期处于低位以进一度打击东部竞争对手，加速产能转移。

　　烧碱供需矛盾短期难以缓解，价格或将继续强势。烧碱作为PVC副产品，PVC开工率直接影响烧碱产量。今年前五个月产量为1091万吨，同比增长7.3%，而下游电解铝产量增长10.5%，而造纸和轻工等类消费行业也基本保持两位数增长，烧碱受限于PVC低开工率产量无法提高，供需矛盾突出导致产品价格暴涨。由于PVC价格持续低迷，短期内难以好转，开工率仍将维持低位，因此预计烧碱价格将维持强势，继续作为公司利润的主要来源。

　　在建项目稳步推进，成本进一步降低。公司阜康工业园一期、二期各40万吨PVC，30万吨烧碱项目稳步推进，2011年年末完工度分别为67%和29%，预计今年四季度和明年一季度将陆续投产;60万吨电石配套60万KW电厂项目预计年内也将投入试运行，生产规模的扩大和煤电化一体化的推进将进一步降低公司生产成本，产量的增大也将进一步挤压竞争对手空间。

　　准东煤田取得重要进展，即将进入实质性开发阶段。公司于2007年取得新疆准东煤田一至九矿区探矿权，矿区煤田资源储量预计达147亿吨，公司计划首期建设5000万吨/年产能。今年4月，由中国国际工程咨询公司组织的专家组原则通过了准东煤田将军庙矿区总体规划，该项目取得实质性进展，公司下一步将根据专家意见组织材料上报国家发改委批准和国家能源局核准，全部手续完成后公司可取得采矿权，煤电一体化战略将获得强大依托，同时该煤矿的盈利能力和市场价值也将逐步显现。

　　短期业绩承压，给予谨慎推荐评级。考虑到PVC价格短期难有起色，烧碱价格继续坚挺，我们预计2012-2013年公司EPS分别为0.21元和0.45元，对应动态PE分别为35倍和16倍，目前估值合理，考虑到准东煤田探矿权的潜在价值，给予谨慎推荐评级。风险因素：烧碱价格大幅下跌，油价大幅下跌带动PVC价格继续回落。