近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　1．虚实融合的新兴商业模式蜿蜒前行。

　　线上线下虚实的融合目前在电商发展较为成熟的欧美并无先例，美国电商TOP10中的大部分触网企业的线上业务占比也平均在10%-20%区间。苏宁作为中国零售业的先锋企业，其虚实互动的融合路径下线上、下的左右互博一直成为市场争论的热点，而在本次会议上苏宁给出了清晰的目标和路径，即多渠道融合、多产品经营、多服务对象的定制化解决及基于全价值链标准建设的平台开放，而融合的最终目的则是满足消费者全生命周期的全方位需求。

　　首先多渠道融合是一个系统工程，目前仍处于探索阶段，最终目的是通过平板、手机、电视机顶盒、门店等让苏宁终端无处不在，从而让消费者的多渠道消费无缝对接，亚马逊(微博)及EBAY的线下开店试水体现了多渠道融合的大势所趋。信息互联网将是这一融合的重要辅佐，明年启动的ERP系统升级将成为里程碑。

　　其次多产品经营重要突破口是挖掘高价值定制化产品提升毛利，通过品类延伸提升转化率。无论是线上还是线下公司的多产品经营不会脱离3C、家电的核心品类主线，并逐步向母婴和家具品类延伸，进一步通过开放平台整合长尾产品：就核心品类而言，OEM、先锋智能手机为代表的上游化渗透对毛利的正效应将与3C低毛利率品类占比提升引致的负面效应相互博弈，也即单品类盈利提升与产品结构化综合毛利下降并行；而在此背景下的有效客户获取就成为关键，目前苏宁的线下会员8000万、线上2000万，家电品类消费的粘性及转化率都较低，目前易购通过百货品类的探索已经将转化率稳定在2%以上，品类的有效组合或将成为前后台资源投入产出比的重要中介和指标。

　　多服务对象的定制化解决方案，包括个人、家庭、企业的细分和不同年龄阶段的细分，如公司9月份提出的在超级店提供的“思想家家庭解决方案”，为大中型企业提供的“优立方解决方案”，主要是对中央设备配套有关，未来还会延伸到办公配套；对个人提供的诸如母婴方面的阶段化智力开发解决方案；基于全价值链标准建设的开放平台，标准制定是平台开放的前提，与上游合作者实现可持续共赢。苏宁在价值链的各节点均具备平台电商不具备的轻重结合协同优势，而基于上述四大目标苏宁具备收入规模优势、成本优势（包括采购、物流、新产品货源、信息化四大方面）、管理及品牌优势。成本优势中以信息化为例，苏宁较早的进行了信息化建设，目前已由门店的信息化复制转移到物流的信息化复制，而后者的难度较低且更易形成规模经济效应，从而形成了相对于竞争对手电商关键节点的先发优势制衡。

　　而从实现的路径看，归纳为线上线下规则的统一，包括物流、体验、产品、价格、技术的全方位统一。以物流为例，首先要有商品的规则、后要有模式和规划。公司的优势在于仓储物流，仓储部分是规模经济效应明显的固化费用，预计15年费率在0.3%；而小件物流配送目前尚存在欠缺，且配送费率是难以规模经济化的变动费率，但基于8个运转枢纽、60个区域性分拣中心、300个无存货城市转运中心、3500个快递点的线上线下资源协同，配送费率也将全面优于竞争对手；而产品的趋同也将因地制宜的在家居、母婴等体验品类中贯彻，同时不可能所有产品在多个渠道同时出现，产品的区隔定价大势所趋，但基于实体门店SKU的有限性，体验的统一实际上是渠道融合的最终体现和目的。

　　2．易购成为苏宁“去电器化”的重要载体。

　　从电商发展的大环境来看，我国电商2012年进入平稳期，15年B2C超过C2C，虽然在网购规模上赶超美国，但渗透率远低于其，未来将呈现规模数量和客单价双轮驱动的增长，目前的年均消费在5200元，年度复合增速25%左右。产品、物流、流量、平台的争夺将是电商寡头格局形成的要素，对价格敏感度的下降和线上线下价格的统一将促使电商生态走上良性循环的道路。

　　品类的扩展是易购近两年的前台重点，今年将通过开放平台加快品类引进、加强中小上游商户的增值服务比重和大品牌供应商的深度整合，形成核心品类产品自主式（京东模式）+长尾产品平台化（天猫(微博)模式）+服务、体验式产品大力开拓的三层次格局，其中平台占比预计在10%以上，基于三免政策平台主要的盈利模式仍是进销差。目前日均访问量已经由去年的150万提升至300万，转化率稳定在2%以上，部分垂直品类的转化率在5-6%。易购前三季度的销售接近百亿，目前每月销售15亿，十二月每日销售1亿的进度将提前，力争四季度单机实现100亿销售规模，仍要通过核心品类的价格触动来实现流量扩充。明年易购的目标在400亿左右，净利率-1-2%，但就电商平台的长期战略而言，新老客户占比、转化率、团队及组织构架建设是远比追求绝对规模更有意义的关键节点。

　　对易购的盈利从毛利率和物流、人力、IT三大成本两大方面分析来看：核心家电品类目前6%的毛利率是盈亏平衡点，明年或将提升至8%的微利水平；人力方面，易购从去年800人增加到4000人，其实目前的200亿销售只需要2000人；物流方面，公司自建物流有2万亩低成本的土地储备，近三年将加速，2015个投入60个物流基地，其中小件12个，另外8个备用，面积上大件仓库4万，小件物流中心12万平，投入200亿，每年的费用占比的7-10%，绝对值10个亿，费率不到一。3C产品88个仓库，百货类8个仓库均辐射150公里。准时送达是从消费体验方面最重要的问题。大家单价1500、小件单价300，每单配送成本9元（没有考虑仓储）；IT承载能力方面，10月底进行系统的升级，目前1500-2000万的UV，9月底4000万UV，目标是实现1亿的UV，落实到用户体验方面，将加强数据的挖掘和研究，目前营销环节的主导方向是优化、简化营销活动，并形成定期的标志性营销。易购的目标是做到国内亏损率最低、第一个盈利的电商平台。

　　3．区域与细分业态匹配的线下网络逐渐明晰。

　　公司因地制宜依据不同层级市场的业态调整和通过门店去粗取精的经营效率提升成为线下发力的重要战略基石。公司目前关闭无效社区店130家，减少1.5亿损失，预计全年关店150家，新开260家；在大城市重点开发EXPO超级店、乐购士店；加快目前相对弱势的成熟二级市场开发，今年同期已提高8个百分点；三四线市场则发力地区旗舰店（3000-5000平），中国3200个县级县级市，苏宁的目标是进入2000个，每年100个。线下1万亿3C+家电市场容量，线上家电2000亿容量，苏宁市场容量仍然巨大。

　　〃EXPO预计三年时间改造400家，超级店8000-2万平米之间，自建和租赁并举，以3C、家装为主导，还有生活电器予以匹配；品牌出样为主，关联出样为辅的组合。公司人员和供应商促销人员并存，100-150人公司自己人员投入。产出及坪效都很高，租赁费率低于平均水平，装修3年分摊。北京首家联想桥店4天销售1个亿。

　　〃乐购仕店目前开了4家，正在筹划3家。苏宁的销售人员为主导吗，针对年轻白领的吸引力较强。北京刘家窑和四季青店的乐购士店均较为成功。

　　〃另外产品结构调整也成为细分业态区隔的重要辅佐，核心品类与线上趋同，以3C消费类电子、家装类、提高品质的生活电器、一揽子解决方案为主，以增加消费者粘性为核心，3C类产品目前在一线占比40-50%，未来进一步提升至50%以上，上半年取得阶段性成果。另外，自主品牌突破7个品类，在售产品型号超过500，目前OEM自主产品占比在5%左右，冰洗类为8.7%，空调6.8%，考虑到定制包销产品占比，苏宁大的自主产品占比7月份已经达到13.8%，年底达到17%。

　　结论：

　　易购具有京东、当当等纯平台类电商所不具备的先发优势，毛利率（规模优势）、转化率（品牌效应）、重购率（前端网页界面、后台支撑的客体验）是苏宁线上、线下协同共赢的核心竞争力所在。随着品类扩张而引致的小件物流中心利用率提升在加快整体后台存货周转的同时降低了后台运营的边际成本。我们预测公司2012-2013年的EPS为0.52元、0.58元，对应PE分别为13倍和12倍。综合考虑到易购规模的超预期可能和线下线上融合战略、路径的明晰化，给予公司线下10倍的PE，线上1的PS，对应6个月目标价8.1元，距当前价格仍有16%的涨幅，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、苏宁易购(微博)的全品类快速扩张面临京东、当地等纯电商龙头的强势竞争；

　　2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。