如果说2010年融资融券和股指期货业务启动，让只能做多的A股市场多了一只做空的手，那么转融通的推出，则给了这只做空的手一个强有力的能量源，让多空双方力量更加平衡。

　　在欧美成熟市场，转融通制度非常普遍。而在A股市场，尽管去年融资融券推出后成交量逐渐放大，但是由于券商只能用自有证券融券，导致融券发展一直远远落后于融资。转融通制度一旦推出，意味着A股市场个股卖空时代将正式到来。毋庸置疑，现有市场格局和投资策略都将发生深刻变化。《每日经济新闻》记者几经努力，独家获得了《转融通业务试点操作方案》——一份厚达300页的征求意见稿。本期证券周刊将与您一起来揭秘转融通业务的流程。

　　市场影响 转融通实施后信用交易将明显增加

　　2010年3月31日融资融券开闸后，随着业务试点范围放开，两项业务均出现爆发式增长。不过由于券商只能用自有证券进行融券，券源不足成为了制约融券业务发展的瓶颈，同时也使得A股市场做多与做空呈现出奇特的“长短脚”现象。

　　统计数据显示，截至本周四，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元。其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。

　　从上市券商的定期报告来看，为了开展融券业务，许多券商自营投资中加大了权重股的配置力度。但由于在市场下跌时，券商把券融给投资者意味着要自己承担市值下跌损失，这使得券商在开展融券业务时非常谨慎。

　　转融通推出后，券源供给问题将得到解决。从转融通意见稿中可以看出，只要是不存在被禁止或限制进入证券市场或参与转融通证券融出业务、且最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录的机构股东，均可以充当转融通业务的证券出借人，包括券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构八大类。据统计，截至2010年年底，全部机构合计持有的股票市值高达12.36万亿元。

　　业内人士指出，在这些机构中，保险、社保、国有股东和一些长期战略投资者可能会有较为强烈的出借证券意愿。因为这些投资者证券持有期限较长，且规模庞大，通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益，同时又不影响长期持有的目的。不过具体到每个券种，其机构持股比例差异也会对融券供应产生影响。

　　可以预见的是，转融通帮助A股市场解决融券来源问题后，一方面，信用交易将变得更加普遍。另一方面，增量交易必然进一步增加标的证券的交易活跃度和流动性，提高换手率。而A股市场的做空时代也即将真正到来。

　　在海外成熟市场，融资融券交易额已经占到股市总交易额的15%~33%。而目前正是因为转融通制度缺席，加上融资融券开户门槛较高，融资融券在市场总成交中占比极小。比如8月以来，A股市场成交金额约2.3万亿元，融资买入仅为165亿元，占比不到1%。

　　做空机制完善将衍生新的投资策略

　　随着做空机制完善，A股市场投资者们即将面临新的投资策略选择。

　　海外成熟市场为我们提供了很好的参考。以美国为例，1933年，美国推出信用交易制度。经过17年的发展，在做空机制完善后，1950年，对冲基金在美国诞生，同时也促进了相对价值、股票多空、事件驱动等多种投资策略的产生。

　　以相对价值策略中的统计套利模型为例。其基本原理是：两只股票具有某种历史相关性，当某个时刻这种相关性被打破，两者之间将形成一个超过交易成本的价差，此时可以在融资买入某只股票建立多头头寸的同时，融券卖空与该股票关联性较高的另一只股票，即建立空头头寸，两者匹配将构成“成对交易”，这种策略可以对冲掉这两只股票所处的行业或市场的风险，形成低风险的套利机会。

　　这一策略在实际运用中已经有了成功经验。A.N.Burgess一篇题为《对FTSE100指数的统计套利模型》的文章中指出，在1996年6月至1999年5月间，在考虑0.5%的交易费用下，对英国富时100指数进行统计套利获得了67%的收益。并且可以通过杠杆，把获利放大。

　　而事件驱动策略下，对冲基金管理人关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以从中获利。如3月的双汇发展（000895） “瘦肉精”事件、近期的华兰生物（002007）浆站事件，假设在事情刚发生时，经过研究发现状况可能将对股价产生巨大利空影响，那么可以在事件发生初期做空。当利空出尽且股价处于低位时，则可以逢低买入回补。

　　华尔街最著名的事件驱动策略对冲基金可能是BrownstonePartnersCatalystFund.Brownstone是一只传统型的事件驱动型长短仓基金，投资于股票，高息以及不良债券。其与传统对冲基金的唯一不同点在于，它一般不对其具体持仓进行对冲，而是通过对企业债市场与标的公司的深刻理解，分别对不同的公司做单一多空对赌，避开了CDS或者其他衍生品的高杠杆。

　　统计数据显示，与标普500指数相比，Brownstone几乎全阶段战胜了指数，没有被指数反超的时点，在牛市中可以跟上标普500指数并略胜一筹，更难得的是，在2008年熊市中也可以保持与牛市几乎一致的增长趋势，几乎不受指数的任何影响。

　　虽然转融通时代并未正式到来，但是一些券商已经开始利用现有融资融券、股指期货等工具，进行新的投资策略尝试。

　　一位上市券商内部人士对《每日经济新闻》记者指出，他们在取得融资融券业务试点后，为争取更多客户，专门组织研发人员进行了投资策略设计，并定期给客户提供报告。“我们的投资策略从本质而言就是一个小型对冲基金。根据我们对融资融券标的证券基本面与内含价值的分析，融资买入低估优质证券，融资卖出高估的质地一般的证券；并且考虑到融资融券合约一般是半年期限，所以具体操作时结合对未来半年的大盘趋势及与之相关的各种影响因素进行分析判断，从而回避短期风险。根据我们的跟踪，这一投资组合效果明显，收益率远高于同期沪深300指数。”

　　业务流程 转融通业务试点操作方案出炉 8类机构可借出股票

　　融资融券业务开闸已经近一年半，随着试点券商增多和投资者的逐渐熟悉，融资融券市场目前已经初具规模。

　　但是作为融资融券最重要的一环——转融通尚处于空白状态。近期，由中国证券金融股份有限公司筹备组草拟的《转融通业务监督管理试行办法》下发给部分融资融券的试点券商，并征求意见。这引得市场对转融通预期愈加强烈，认为其推出已经指日可待。

　　《每日经济新闻》记者几经努力，独家获得了《转融通业务试点操作方案》这份厚厚的征求意见稿。本期证券周刊将与您一起来揭秘转融通业务的流程。

　　转融通后券商成为中介

　　所谓转融通，就是证券金融公司向银行、基金和保险公司等机构借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源。具体包括转融券业务和转融资业务两部分。但与转融资相比，转融券业务的制度安排和实施方案的设计更为复杂。

　　要实现转融通，必须有借入与借出。具体而言，不存在被禁止或限制进入证券市场或参与转融通证券融出业务、且最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录的上市公司机构股东均可以充当出借人，将所持证券交给证券金融公司，然后再由证券金融公司交给券商，开展融券活动。

　　值得一提的是，转融通意见稿将可以借出股票的机构分为券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他法人机构八大类，意见稿中并没有具体提到本身就是公司股东性质的机构应划入哪一类。

　　一位研究融资融券的分析师指出，像汇金、中国石油（601857）集团等大块头应该就包含在其他法人机构分类中。即使证券金融公司在认定机构性质时有一定困难，他们也可以通过成立信托公司等方式参与转融通。这意味着融券端的股票供给将急剧增加。

　　在业务权限申请获得证券金融公司核准后，这些机构股东就可以通过交易所大宗交易平台向证券金融公司融出证券了。而证券金融公司获得证券后，就可以再转给券商开展融资融券业务。换句话说，券商在转融通机制下，充当了借入人的角色。

　　与出借人一样，券商向证券金融公司申请转融通也需要审核。在审核完成后，证券金融公司将对券商进行授信，并且券商还要向证券金融公司缴纳一定数量的保证金。随后，券商就可以和投资者进行融资融券交易了。

　　值得一提的是，为了转融通平稳着陆，并保证市场的正常交易，意见稿显示，在试点初期将对融资融券的借入额度划定上限，而每家券商也需根据自身的保证金头寸圈定可用的融资融券额度。

　　比如券商最大单笔申报金额不超过3亿元；单一证券公司单日内借入的总金额不能超过5亿元，净资本50亿元以下的券商不能超过3亿元。而由于借券具有卖空作用，对于借券更是有严格限制。从《草案》来看，券商单笔申报数量最大不得超过500万股；个股总股本在5亿股以下的，最大单笔申报数量不能超过100万股；单一证券公司单日单只证券的最大融入量不能超过1000万股，总股本在5亿股以下的，总融入量不能超过500万股。

　　交易期限作出具体限制

　　意见稿对转融通的交易期限也作出了具体限制。一般情况下，转融通合约均为固定期限合约，证券金融公司在转融券合约到期日向出借人偿还所融证券及相关费用，原则上不允许出借人提前索还证券；证券公司在转融资合约、转融券合约到期日向证券金融公司偿还所借资金或证券及相关费用，原则上不允许延期归还资金或证券。

　　其中，转融资合约期限有三档：分别是7天、14天、28天。转融券融入合约与融出合约期限则都分为3天、7天、14天、28天、182天五档。

　　虽然原则上不许展期，但是意见稿中同时规定，除182天合约外，其他期限档次的合约借入人都可以申请展期。“为了控制风险，转融通业务初期，借入人只能申请展期1次，且展期后新旧合约总期限不能超过6个月。转融通业务运行平稳之后，可以考虑逐步放开，对于分类监管评级在A类以上，并且内部、外部信用属性评级没有扣分的借入人可以允许申请多次展期。”

　　其中对于转融资合约的展期申请，如果证券金融公司同意展期，则按原转融资合约期限展期；如不同意，则借入人在合约到期日归还资金。对于转融券合约的展期申请，由证券金融公司和证券出借人协商。

　　另外，意见稿对出借人提前索还也作出了规定：对于期限在14天以下的转融券合约，不允许出借人提前索还。对于期限在14天及以上的转融券合约，如果发生司法机关依法对出借人的转融券债权进行处置、要求提前了结相关转融券合约；转融券融入的证券被收购、收购后该上市公司非存续；转融券融入证券的上市公司召开股东大会等情形，可以提前至少5个交易日提出提前索还申请。

　　不过，市场千变万化，突发事件并不能完全杜绝。因此在意见稿中，证券金融公司筹备组也专门作了考虑。

　　具体而言，标的证券暂停交易、转融券合约到期日仍未确定恢复交易日或者恢复交易日在转融券合约到期日之后的，如果合约顺延后30个交易日内，融券卖出证券复牌，则证券公司应当于复牌后了结；而如果合约顺延超过30个交易日，融券卖出证券仍未复牌，则证券金融公司和证券公司及出借人分别采取现金方式了结到期合约，即按照指数法计算停牌证券的了结价格，指数可选用上证指数、深证成分指数、沪深300指数或者证券业协会股票行业指数。