中国证券报记者：5月CPI创新高，您如何判断接下来的通胀走势？本轮通胀与此前相比有何不同？

　　陈昌华：如果将今年5月CPI的各分项与此前2004年8月、2008年2月的两轮CPI高点相比可以看到，此轮食品类通胀不是很严重。5月食品CPI涨幅为11.7%，低于2004年8月的13.9%和2008年2月的23.3%的峰值。但问题是非食品和服务业CPI明显较此前峰值高出很多。这意味着，由于食品类CPI涨幅没有以前高，这一次CPI的最高点可能会低于2008年的8.7%的峰值，但同时通胀压力从食品领域拓展到其他领域，将导致本轮CPI下行速度十分缓慢。预计到今年年底CPI会一直保持在4.5%以上，未来三五年可能都在4%-5%之间。

　　中国证券报记者：这是否意味着央行调控仍难放松？

　　陈昌华：通胀难下来是央行比较难放松银根的原因之一。我们预计利率调升还有相当大的空间，可能会是150个基点左右。

　　此外还有一个因素，就是目前中国经济总体负债率已经比较高。去年9月国际清算银行公布一份文件，用复杂的统计数据计算一个地方的信贷占GDP比例的长期曲线，并提醒各国央行对此进行密切监控。在中国，目前信贷占GDP的比例已经超过十个百分点，实际上经济隐藏的金融风险是比较明显的。此前包括日本、美国、西班牙和英国等很多国家的信贷占GDP比例都曾出现明显上升，而后也都出现了比较严重的金融危机，可见其经济代价非常大。在过去两三年信贷增长较快的前提下，央行在是否放松银根上又多了一重考虑。

　　中国证券报记者：如果央行进一步收紧货币政策，是否存在超调的可能？

　　陈昌华：实际上央行面临着两难局面。一方面通胀高企和新增表外贷款数额巨大，限制了央行放松银根。另一方面经济增速放缓的势头正在显现。眼下的问题不是超调，而是从经济增长的角度看，现有调控水平可能已经太紧了。

　　在这种情况下，我唯一能够做出的结论就是中国经济结构性增速将较以前有所下降。“十一五”期间经济平均增速为11%，之前市场预期接下来经济增速可能在8-9%左右，但我们认为或许连这个水平都达不到。实际上我们预计明年中国经济增长可能只有8.5%。

　　不过，虽然总体上可能不放松，但也会有一些微调。比如降低中小企业贷款风险权重，实际上就是鼓励银行多为中小企业贷款。

　　中国证券报记者：在这样的经济和政策预期下，A股将走向何方？

　　陈昌华：借助DDM模型，我们预期今明两年上市公司每股收益增长约在10%，基于此预计明年年中A股将达到3000点，恒生中国企业指数将达到15000点。

　　尽管指数预期会较当前水平有小幅上升，但为了达到这个目标，市场仍需要对长期动态市盈率进行重估。实际上从盈利增长情况来看中国股市已经不贵，但现在情况是卖方对未来两三年企业盈利预期较高，但买方并不认同，所以卖方一定要开始调低盈利预期，直到买卖双方达成合意。预计未来三到五个月中报和三季报披露的这段时间，盈利预期应该会有比较明显的下调，而一般来说在盈利增长调低时市场难有表现。预计市场要有所表现可能要等到2012年上半年。