5月份，指数表现疲软，量能持续萎缩，热点散乱，但个股活跃却不错。沪指在经历了前期的平台调整后，本周受资金面压力及国际板推出消息的影响，开始大幅杀跌，周二再次创出自今年4月18日调整以来的最低点2744.78点。虽然当前A股整体估值仅为14.7倍，但在信心严重缺失的市场面前，估值不足以成为推动行情发生根本性变化的依据。资金和业绩依然是市场面临的压力所在，上半年依然建议投资者以防守为主，继续从业绩增长和估值安全性的角度来选择投资标的，当前依然看好消费及银行板块。

　　“滞涨”阴影笼罩市场

　　从PMI数据上看，中国的工业生产于最近几个月已有所放缓。汽车销售额下降、存货调整等都可能会导致制造业未来数月的增长趋于平缓，市场预计5月PMI指数或将创下新低。而近几个月全国各地出现的“电荒”现象有望进一步加剧，这将严重制约工业生产，从而加剧市场对“经济增速下滑”的担忧。

　　虽然经济增速有所放缓，但国际大宗商品价格的持续高涨使得国内输入型通胀压力继续加大。4月份CPI同比上涨5.3%，PPI同比上涨6.8%，连续两个月CPI维持在5%以上，说明当前国内通胀形势依然严峻。我们认为基于PPI传导至CPI存在滞后期及二季度翘尾因素的影响，未来国内通胀继续上行的风险依然存在。

　　从资金面上看，由通胀而引发的货币紧缩使得银行间资金面压力有所增加，准备金率上调、债券密集缴款等使得短期内流动性陷入紧张局面。而三年期央票复出才一周，便面临暂停发行的命运，这让市场对加息的预期越来越强烈。而银行在上周上缴存款准备金后，资金面已捉襟见肘，7天回购利率已经上冲到4.7%左右，目前回购利率中枢已较前期明显上行，预计资金面紧张的形势短期内仍将延续。此外，有关国际板即将推出的传闻也加大了对A股市场资金分流的预期。

　　业绩增速或进一步下滑

　　2011年一季度，上市公司营业收入及净利润同比均出现大幅下滑，在往年一季度利润环比上升的情况下，今年非金融类公司一季度环比却下降10.5%。分行业来看，食品饮料、纺织服装、商业贸易、化工及金融的净利润增速远超出市场预期，而黑色金属、交通运输以及房地产等受成本压力及政策调控影响，一季度净利润增速远低于历史平均水平。

　　从一季度毛利水平来看，通货膨胀对企业利润的挤压效应开始显现，原材料及劳动力成本的上涨将侵蚀部分上市公司的毛利率。从当前的通胀形势来看，短期内CPI难以快速回落，成本压力将成为今年上市公司主要面对的困难。分行业来看，具备资源优势及产品定价权的上、下游行业毛利率更具抗通胀能力，如食品饮料、商贸、建材、房地产等，而中游行业如医药、交运、公用事业等毛利率下降明显。

　　在整体盈利能力出现下滑的同时，我们也看到部分行业如食品饮料、商贸、金融等业绩增速依然强劲，且当前估值水平接近前期低点，对这些行业进行逢低布局，不失为较好的投资策略。

　　防御仍为上策

　　反弹持续性或较差

　　我们认为，市场在经历了4月19日以来的调整后，存在一定的技术性反弹要求。但是，流动性和业绩层面难以在短期内为市场提供趋势性上行的动力，市场很难走出前期箱体震荡的上轨。布局方面，建议投资者优先从业绩增长及估值的安全性角度去选择个股，关注有业绩支撑的消费类板块及低估值的大盘蓝筹等。

　　从最近几周的大盘弱势行情下，市场热点散乱，领涨板块不具有持续性，但我们从中可以发现市场风格偏好，已经逐步开始向有业绩支撑的消费类板块转移。金融板块近段时间也扮演了力挺大盘的角色，我们认为其中的银行和保险行业值得配置。从银行业的角度来看，一方面其一季度业绩表现靓丽，另一方面其10倍不到的估值水平，对主力资金来说具备较强的吸引力。从保险行业来看，目前保险股的估值均处于历史底部，中国平安、中国人寿和中国太保对应的2011年P/EV分别为2、2.2和2倍，目前股价对应的2011年NBM(隐含新业务倍数)分别为8.9、11.5和10.6倍。虽然保险股并没有股价持续上涨的催化剂，但是一季度保险行业的走势基本反映了保费收入增速减缓等负面因素，我们认为保险股目前正处于一个底部形成的过程之中，其股价下跌的概率小于上涨的概率。