在看待市场的问题上，我们坚持认为：政策预期是第一要素，经济预期是第二要素。我们曾明确提出“2季度应先规避经济增速下滑风险对股市的冲击”，这个观点已经逐步得到市场的验证。同时，我们还提出，二季度市场向下运行极限点位是上证综指2750点，其估值对应2010年最低点2319点的估值16.5倍TTM-PE，两者均反应“政策紧缩+经济增速担忧”的风险。目前指数接近底部区域，虽然存在挑战极限点位的可能性，但从投资操作看，继续系统做空的意义不大。

　　接下来的问题是：市场何时出现向上拐点？ 根据我们年度和二季度策略周报的逻辑框架，拐点将由“政策预期变化”打造出来。而政策预期变化取决于决策层对“通胀”和“增长”目标的权衡。我们曾指出，2季度市场将出现“向稳增长适度倾斜”的政策放松预期。但目前看，这个判断需要推后。

　　尽管我们认为“通胀压力趋缓，经济增速下滑风险开始显现，从而政策可能从抗通胀的紧缩适度稳增长适度放松倾斜”，但逻辑推理不能替代政策本身。决策层仍将通胀作为当前首要宏观目标，央行1季度货币政策执行报告中关于下一步思路提到：“当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。”在此政策思路下，我们认为出现政策拐点的时机尚不成熟，从而出现市场拐点的条件还不成熟。

　　在下跌空间有限、政策拐点未明之时，市场趋势性机会不大，投资差异关键在于行业选择。在周期类、大消费类、金融地产类、中小市值股票类4大分类中，我们认为机会在于大消费和中小市值股票。

　　一、周期类，去年至今周期类的两次上涨一次是2010年10月受国际大宗商品价格上涨推动，另一次是2011年春节后紧缩政策对市场冲击力弱化后的反弹，两次都是反弹式行情而非趋势性机会。我们继续认为，除非经济环比加速增长、或者政策放松，否则周期类难有趋势性上涨机会。短观基本面看，2季度，中国经济将经历“去库存”小周期，对周期类(指上游资源品和中游制造业)构成业绩压力。因此我们建议在去库存进程中，在2季报业绩压力释放之前，总体建议低配周期类(上游资源品和中游制造业)板块。

　　从刚刚公布的上市公司1季度财务报告也可以看到，目前许多行业都呈现终端需求不旺，库存累积的情况。煤炭、有色金属等上游行业上市公司的库存都从高位回落，呈现去库存的迹象。石化行业库存情况较为乐观，同比增长处于相对低位。化工行业、通用设备等中游行业库存也呈现回落态势。由房地产需求引导的工程机械、玻璃行业库存一季度已经从高位开始回落，二季度这一去化过程预计将延续。乘用车行业需求低迷，上游的轮胎上市公司库存再度累计，重要的原材料冷轧薄板的库存也在高位，二季度都有去化要求。

　　二、大消费类，决定其投资价值的最大因素是估值。目前零售11年动态PE处于历史17.39%的低位水平、医药处于35.5%水平、食品饮料处于21.73%水平，具备绝对收益价值。从短观投资节奏看，大消费在经历前2个季度的调整之后，在周期类板块反弹行情暂停之时，其相对投资价值凸显，给予超配建议。

　　三、银行地产类，决定其投资价值的最大因素是政策。在政策拐点未明朗之前，不具备趋势性机会。但其估值比资源品和制造业更具优势，且业绩压力小于他们，给予接近标配的建议。

　　四、中小市值股票，市场趋势性机会不大时，中小市值股票和主题板块往往成为投资关注点。在经历近半年调整后，中小市值股票释放了高估值风险，后期可望获得超额收益。

　　个股推荐组合。零售：重庆百货(600929)、欧亚集团(600697)；白酒：五粮液(000858)、泸州老窖(000568)；小市值股票：英威腾(002334)、荣信股份(002123)、海兰信(300065)、立思辰(300010)、江海股份(002484)、长盈精密(300115).