战略方向下的战术选择

　　化解国际板“圈钱”论的策略建议

　　国泰君安海外业务小组/文

　　推出国际板作为一项总体方向正确的战略选择已毋庸置疑，但也有不少专家、学者对启动国际板提出了种种质疑，犹以 “国际板圈钱论”为甚。为避免国际板陷入“圈钱板”泥沼，当前摆在监管层面前亟待解决的问题是：如何在正确的战略大方向下进行正确的战术选择，在国际板实施合理的制度安排，使推国际板这件“好事”真正成为投资者的“幸事”。以下几项建议或可化解国际板“圈钱”论。

　　改革新股定价机制

　　改革新股发行定价机制是关键。

　　今年初，中国西电等数只大盘新股上市首日即宣告破发，将当前卖方约束薄弱的新股询价制度的风险暴露无遗。以高市盈率发行新股会降低股票的投资价值，放大股票投资风险，如国际板沿用当前的新股定价机制，必然使国际板难以摆脱“圈钱板”的责难。因此，国际板应摒弃当前的A股新股发行定价机制，可参考上市公司在境外市场交易价格的中期走势为新股定价，如参照半年均线所在位置来确定新股价格。

　　国际板参考上市公司境外市场交易价格的中期走势，以其股票在成熟市场的中期估值区域作为新股定价参考依据，则可避免境外短期交易价格暴涨倒逼A股发行价格，可避免高发行市盈率下的过度投机，避免一、二级市场之间的利益割裂，使二级市场定价也趋于合理。

　　优质红筹股先行

　　保证上市企业的高质量是化解国际板“圈钱”论的核心，是保证国际板投资风险可控的有效手段。国际板上市企业的选择当注重质量、优中择优。谨慎选择优质红筹企业和国际知名蓝筹公司赴国际板上市，可优化A股市场上市公司整体质量，为国内投资者提供一条参与全球投资、分散风险、分享世界经济成果的渠道。

　　对于上市企业质量的判断，除经营业绩、增长前景、行业地位、公司治理、企业社会形象等因素外，现金分红能力也应当作为一项重要选择标准。如果企业长期维持较高的分红率，投资者可分享到稳定丰厚的投资回报。以汇丰控股为例，汇丰控股2001~2008年平均股息率为4.66%，始终高于同期人民币1年期存款利率，为股东提供了较好的投资分红回报，降低了短期市价波动给投资者带来的风险。

　　选择高质量企业

　　红筹企业回归A股，目前在法律上已没有严格的障碍，在监管上也难度较低。此外，红筹企业的大部分业务在内地，消费者、盈利来源在内地，但内地的投资者无缘分享其经营利润，特别是在香港市场上市的中国移动、中国电信、中海油这样的红筹股公司，拥有行政赋予的垄断优势，其巨额利润来自于内地消费者群体，而作为其利润贡献者的内地投资者却始终缺乏渠道参与投资、分享收益，这种状况不尽合理。因此，在推出国际板的初期，在条件尚未完全成熟的试点阶段，如果能让优质红筹企业回归先行，这对于红筹企业发展、国际板的发展以及对内地投资者而言，均为务实的选择。

　　募集资金留在境内

　　要求在国际板融资的企业将筹措的资金用于境内投资，一方面可加大红筹及外资企业在华投资力度，促进国内实体经济增长，创造就业机会；另一方面则可有效规避跨境套利，如国际板筹措的资金未限定用于境内投资，只要A股国际板的IPO和再融资市盈率高于国际市场，跨境上市的企业就可以高市盈率发行A股筹措人民币资金并兑换成外汇，同时在境外市场以美元以低市盈率回购其发行在外的流通股，这对外资跨国企业是一项利益巨大却毫无风险的金融套利。

　　充分的风险揭示

　　在国际板上市企业选择上，即便引入优质的国际知名企业，如全球500强，仍然还有风险。比如，2001年安然倒闭，本轮金融危机中雷曼倒闭，通用、日航破产重组。登陆国际板的上市公司，其市值体量必然庞大，特别是国际蓝筹，一旦发生破产倒闭等重大事件，其对资本市场的冲击必然远大于中小企业。因此，充分的风险揭示、细致的投资者教育、国际板上市企业与A股市场投资者信息沟通平台的搭建都不可或缺。国际板在风险揭示和投资者教育上可参考创业板对投资者进行适当性管理的做法，帮助投资者增强风险意识，引导投资者理性参与国际板投资。

　　尽管当前推出国际板仍有上述提及以及其他诸多被议及的技术性难点，被视为重重障碍。但战术上的难点不应阻碍战略方向上的推进，诸多问题需要在实践与发展的过程中解决，而不是纸上谈兵等待条件完善。只要监管和审核部门重视战术难点，在相关制度安排上审慎抉择、全面兼顾，切实保护投资者利益，则长远来看，推出国际板确为我国广大投资者的“幸事”。