国泰君安策略部 时伟翔

　　1月12日证监会发布同意中金所推出股指期货的通知，中金所拟定在经过3个月准备后推出。股指期货正迈入我们的市场。本文将通过主要国家的比较分析，畅想中国股指期货推出后市场变局。

　　股指期货推出后

　　需3-5年走向成熟

　　从股指期货推出的背景、经济发展阶段和整个金融市场成熟度看，韩国、台湾和日本的股指期货市场的发展对中国有较强的借鉴意义。我们可以看到韩国的股指期货从推出到逐步成熟稳定，经历大约5年时间，在此之前成交量一直扩大，而后才开始随股市周期波动。日本股指期货1986年9月推出以后，也是用了3年多的时间才逐步走向稳定。台湾在1998年6月推出后，经历了4年时间才走向稳定。

　　我们认为中国股指期货从推出到稳定成熟也需要3年左右的时间。在这三年过程中，股指期货市场将经历个人和机构投资者培养、交易策略成熟、中介机构发展、监管和立法完善的过程。

　　市场格局变动

　　与风险分散体制的完善

　　随着股指期货的逐步完善，将深刻的改变证券市场的运行格局和投资者的操作策略。这一点作为机构投资者必须意识到。从整体来看，股指期货市场与现货市场之间是互补的。现货市场主要的功能是融资和投资，而期货市场则是提供分散或转嫁现货市场风险的工具。这体现了期现市场之间的套期保值的互补关系。从我国的现在的关于基金投资股指期货的规定看，现在也鼓励其对其现货头寸进行套保，而限制其进行投机操作。

　　另一方面，萨缪尔森也提出过“预测能力差的人很快就会由于亏本而被排挤掉”，期货市场的推出会提高市场的信息反映能力，提高市场的有效性。从研究角度看，自上而下的宏观分析和对市场的整体把握能力成为股指期货投资的前提，加上沪深300大盘指数的风格特征，伴随我国机构投资者规模的进一步扩大，使得资金配置的策略从原先的买入持有，调整仓位，转变为期、现多种投资策略搭配的方式，对整体宏观和股市运行周期的把握能力成为前提。这样市场的内在运行规律必将发生变化，现货市场上须以价值作为选取投资机会的基础，大盘股会体现出相对的溢价，这会降低小盘股票的活跃性和投机性。

　　根据主要市场运行规律的研究，在股指期货推出的前一年内，由于交易量相对较低和投资者不成熟，存在明显的套利机会。但随着市场的进一步成熟，这种套利机会会逐渐消失，期货市场的价格发现功能逐步完善，有助于减缓市场的价格波动。但从现货市场成交量看，股指期货的推出则可提高交易规模。香港1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年增长了60%。

　　从资产配置和投资策略上看，股指期货风险分散的角色将彻底改变市场格局。虽然股指期货市场的出现并不能改变现货市场的运行格局和趋势，但两者的结合将使投资策略更趋多元化。大量投资者进行套保、套利和投机等操作，提高了市场流动性，增加市场的灵敏度，使市场信息能够迅速反应，提高了市场运行效率。

　　投资者结构分化

　　和盈利模式转变

　　从我国的投资者的结构和环境看，由于市场缺乏有效的风险管理工具，社保基金、保险资金、企业年金和QFII等资金进入股票市场的规模并不大。随着股指期货的推出，该类机构具备了有效的风险管理工具，可有效增加机构投资者在股票市场的比重。从成熟度较高的欧美市场看，该类投资者是市场的主要投资者。另外，从我国的各类投资者占比和私募机构的发展状况看，其他机构的规模随着全流通占比越来越大。这也将促成“对冲基金”在我国的出现和成长。由于股指期货投资者具有一定的门槛，资金规模较大的投资者将可能提高在股指期货的配置比例，这有可能降低小盘股的活跃度和题材股炒作的行为，资金规模较小的投资者将可能逐步在结构分化中选择购买基金。

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　　股指期货推出后，从盈利模式或投资策略角度看划分看，通过期货、现货市场的不同头寸的组合，投资者可以直接通过直接持有期货头寸进行投机，通过期限搭配进行套利或者套保，或者持有现货头寸进行投资。从整体看，现货市场只能在市场上涨过程中获取收益，而期货市场的加入使得只要判断对了市场的方向，就可以获取收益。那么最大的盈利模式的改变，是在熊市阶段通过风险承担来赚取收益。

　　券商通过控股期货公司

　　全面介入股指期货

　　我国已经通过《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》，对券商参与股指期货的经纪业务进行了规定，券商可以通过与控股的期货公司达成协议，为期货公司提供客户介绍业务。

　　我们可以通过观察世界主要国家股指期货交易额，来看券商的盈利的增长空间。2002-2006年全球主要股指期货交易额的增速为30%，远快于股票交易额的16%，到2006年，全球主要股指期货成交额约80万亿美元，是股票交易额的1.2倍。

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　　从境外经验看，股指期货的推出不仅能增加券商期货佣金收入，更可通过套利、避险等功能一改券商传统高风险的盈利模式。1、期货佣金，初步判断试点期内约是现货市场的20%-50%；而一旦全面铺开，期货交易额将原超股票交易额，依据国内是市场换手率一直远超韩国的事实，我们初步判断期货交易额应能够达到甚至超过韩国和香港等地的水平。2、股票佣金增量收入，境外数据表明股指期货的推出将提升现货市场，在日本、香港和美国推出当年的交易额分别增长14%、50%和22%。3、投资收益：期货市场将成为券商自营对冲风险和博取差价的重要场合。券商可以通过套保或套利获取低风险收益、亦可通过主动性投资或方向性投资博取差价。参照境外的经验，这类投资的年化投资收益率可望达到10%-15%。整体来看，在推出初期，期货交易佣金和投资收益合计将达到60-90亿元、净收入贡献度为5%-7%；而全面铺开期间，期货业务收入亦可达到500亿元、对净收入贡献度约20%。

　　股指期货推出前后

　　的市场影响预测

　　证监会表示：“将用3个月左右的时间统筹股指期货上市前的各项准备工作”，这也明确了股指期货推出的时间表。从各国推出股指期货后的走势看，中长期内股指期货推出不会改变市场的趋势。但股指期货推出前1个月，后2个月将受影响，一般表现为前涨后跌。

　　基于大陆和台湾地区投资心理的相似性和两地在推出后都以个人投资者为主，我们选取台湾地区作为考察，股指期货推出后对市场可能产生影响的案例。台湾股指期货推出前涨后跌，主要的一个原因就是由于个人投资者资金金额固定的情况下，资金分流而引发的市场波动。推出前上涨了12%，推出后下跌了27%。

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　　在这里我们估算一下股指期货推出后可能分流的资金规模。深交所公布了一项针对创业板的投资者账户分析，持有资产在50万以上的账户的占比为5.68%，以两市持仓账户数5141万户计算，50万以上账户约为287万户。按照证券业协会调查的结果：16.4%的人愿意参加股指期货，则有约46万户。按最低标准50万计算，则带走资金2296亿资金。考虑基金投资者部分参与，则规模可能更大。相对于18000亿的客户保证金存量，股指期货推出是直接从股市交易中抽走资金，对股市将产生较大影响。

　　总之，从市场整体来讲，股指期货的推出创立了一个分散风险的场所，使得证券市场的功能得以完善，具备了投资、融资和风险转嫁的能力。这样一个体系下，投资者可以通过在期现市场上建立不同的头寸，通过不同的策略获取收益。而券商通过控股期货公司获取了全面介入期货市场的资格，将成为股指期货推出的最大受益者。另外，从短期看，股指期货推出前后短时期内的波动则需要投资者做好准备。

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