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　　文章来源：一德菁英汇微信公众号

　　文/谷静 一德期货有色金属分析师

　　1.2016年镍市行情回顾

　　期市回顾：夯实筑底，飞跃上涨。

　　现货市场回顾：人民币持续贬值，进口盈利窗口持续关闭。

　　2．宏观经济分析

　　外围市场风险事件落地，经济形势局势已定。

　　国内经济企稳，货币政策基调或将有变动。

　　3．产业链分析

　　镍矿：目前全球最大的镍矿供应国菲律宾环保审查诸多镍矿停产，同时主供应地区苏里高进入雨季，镍矿供应偏紧。

　　镍铁电解镍产量：成本上涨，利润低，企业复产率依旧较低，产量高企不可期。

　　镍铁进口：印尼镍铁产能进入高速增长期，未来国内镍供应缺口靠印尼进口弥补，然而印尼不锈钢项目也在提速，印尼镍铁对外中期压力不存在。

　　精炼镍进口：前期俄镍出口量较高，甚至超出本国产量，未来国内镍板进口量存下降驱动力。

　　下游不锈钢：产能持续释放，不锈钢价格反向支撑镍价。

　　供需平衡：供应端趋紧，需求端稳定增长，全球去库存。

　　4．库存分析：库存缓慢下降，成为制约镍价上行的主要因素。

　　5．总结与展望。

　　核心观点

　　报告主要观点是：2016年整个供需格局转变，全球镍供应由过剩变为存在供给缺口，资金关注度增加给镍价上行带来支撑。 2017年美联储加息步伐放缓，国内宏观企稳回升；产业上游矿端持续收紧，需求端产能持续释放，供需基本面保持乐观；全球镍库存缓慢降低。可见，2017年镍价从宏观基本面以及供需基本面的支撑较强，高位震荡的可能性较大。

　　1.2016年镍市行情回顾

　　1.1期市回顾：夯实筑底，飞跃上涨

　　今年期镍行情整体来看，可以分为两个区间，前一部分也就是上半年区间震荡筑底，后一部分是蓄力上行。沪期镍年内低位64280，在经过两次冲上76000上下之后又回落，年中全球镍的两个季度的供需数据显示全球镍开始供给小于需求，基本面持续好转，镍具备了上涨动力，加之矿端菲律宾环保审查的炒作驱动，在扎实了底部后镍进入了上涨通道中，8月份到达前期新高后，矿端的炒作也逐渐消退，镍价形成短期区间震荡，维持了近三个月，到了10月底11月初的时候，镍价再次冲高，沪期镍直逼100000，而后再次形成高位区间震荡，截止2016年12月7日，沪镍最高涨幅为55%。从技术上看，年内高位震荡的可能性较大，年后基本面不变的前提下，震荡蓄力完成后，在下游旺季来临之际还会出现一轮上行。

　　1.2现货市场回顾：人民币持续贬值，进口盈利窗口持续关闭

　　截止2016年12月7日，上海电解镍CIF（提单）溢价和保税库（仓单）溢价130-150美元/吨，根据我们的数据追踪，本年度前五个月内镍的进口盈利窗口曾持续打开， 最大盈利一度达到近2000元，国内镍板进口量也随之扩大，这也是今年上半年作为可交割品牌的俄镍进口量持续扩大的主要原因，海关精炼镍进口贸易数据验证了这一点。后来由于沪镍行情在启动之初弱于外盘行情使得国内进口精炼镍长期处于亏损状态，亏损一度达到5000元/吨以上。近期随着人民币持续贬值，即使LME现货贴水持续扩大，盘面表现为内强外弱的情况下，进口盈利窗口也没有再次打开，目前现货进口亏损大概在1000元/吨上下，近期进口亏损情况有所缓解，后期可以关注是否会出现盈利。

　　2．宏观经济分析

　　2.1外围市场风险事件落地，经济形势局势已定

　　本年度的三大黑天鹅事件“英国退欧”、“美国大选”、“意大利公投”，这三大事件基本都已尘埃落定。美国11月就业报告显示，雇主继续稳固增加雇佣人手，非农就业人数环比增17.8万，符合市场预期，失业率更降至4.6%，创下9年新低。美联储12月会议前的最后一份就业报告无疑表明，本月中旬加息几乎是板上钉钉。联邦基金利率期货价格显示，报告发布后加息概率从92%增至95%。但有部分市场声音称非农数据和失业率改善很大程度上是建立在劳动力总数和劳动参与率下降基础上的，薪酬增长率回落也佐证了就业市场的改善存在水分，11月薪酬的下降导致同比增长率降至2.5%，明显低于10月的同比攀升2.8%，后者是近7年半以来的同比最高纪录。应指出的是，薪酬增速的下降主要与日历的反常因素有关，预计美联储在12月13-14日的会议上将忽略这一异常数据。另为一个美联储加息的关注经济指标CPI也较为乐观，在10月汽油成本和租金上涨的推动下，美国10月CPI同比增1.6%，与预期持平，创2014年10月以来最高，前值为1.5%。美国10月CPI环比增0.4%，涨幅为六个月最大。剔除能源和食品价格的美国10月核心CPI同比2.1%，略低于预期和前值的2.2%，但连续12个月高于美联储2%的通胀目标。基于以上对美国经济指标的分析，我们认为12月中旬美联储加息已成定局。特朗普主张减税，扩大基础设施投资。市场普遍认为，特朗普就任后美联储可能会加快加息节奏。

　　我们认为，近期美元指数在美联储加息预期和非美货币下跌的作用下不断走高，加息“靴子”落地后，如果在加息的同时美联储没有暗示后期持续加息，那么2017年持续加息可能性降低，美元指数可能面临中期回落，加息时点可能成为短期市场做空美元的信号，将给大宗商品上涨创造良机。

　　2.2国内经济企稳，货币政策基调或将有变动

　　中铁总数据显示，10月国家铁路货运量同比增长8.4%，这是连续第三个月实现正增长，10月单月货运量达2.44亿吨，创下2015年2月以来最高水平。2017年有望实现全国铁路单月货运量和累计货运量双增长，结束长达4年的货运量下降局面。据统计局数据，中国9月发电量同比增长6.8%；8月份同比增长7.8%，终端需求回升拉动电力需求快速增长，四季度发电量有望继续维持6%至8%左右的增长率。从总体上判断，克强经济获得两年以来首次强劲反弹。其他经济指标显示：进出口平稳，消费继续强劲，物流成本继续回落，实体经济在新的支撑点获得强劲反弹。近期政府聚焦PPP发力，经过第一批、第二批直至第三批PPP项目落地，投资恢复高增长，增量投资项目增加到2万亿并还在延续中。结合历史走势看，国内经济已处于一个相对稳定的底部状态，后期将继续保持平稳。

　　由于近年的流动性宽松和人民币贬值，国内通胀有逐步抬头的迹象。国家统计局最新数据显示，11月CPI环比上涨0.1%，同比上涨2.3%。11月CPI再度触及年内高点，此前2、3、4月均为2.3%，主要是受蔬菜等食品价格上涨影响，根据我们的预测数据，未来数月CPI将继续维持在“2时代”，如果在CPI指数在2~3之间，属于温和的通货膨胀，说明宏观经济的运行相对还算不错。国内CPI特别是在今年年底至2017年1月份，商品较容易在此阶段处于升势，而后短期内可能会有小幅下行，整体来看2017年CPI基本处于2以上，在国内经济局部企稳和通胀抬头背景下，大宗商品价格仍处于易涨难跌格局。

　　同时，大宗价格走势的主要关注指标之一PPI环比上涨1.5%，同比上涨3.3%，创5年来新高，主要受煤炭等大宗商品价格走势的带动，目前基数效应对PPI同比上涨的正面贡献仍然存在，后期PPI同比涨幅还将持续扩大，短期内 CPI与PPI走势改变央行货币政策的可能性是存在的。

　　总体来看，物价、投资、工业企业利润等多项数据显示，我国宏观经济已经出现企稳迹象，明年经济增速也许会保持低迷，但增长质量改善正在为经济走出周期底部积蓄能量，基建投资和出口或将成为明年经济运行的亮点，经济运行状况对大宗商品价格整体形成支撑。

　　3．产业链分析

　　3.1 国内经济企稳，货币政策镍矿：目前全球最大的镍矿供应国菲律宾环保审查诸多镍矿停产，同时主供应地区苏里高进入雨季，镍矿供应偏紧

　　今年第一季度镍矿经历了长期的低位震荡，而后随着镍价的重心逐渐上移，也开始逐渐上涨，尤其是在进入7月份之后，菲律宾政府开始进行矿业环保审查，当时虽然对矿的供应没有产生实质性的影响，但是其炒作作用使得市场出现的阶段性恐慌，矿价随即开始上行，后期随着镍矿主产区进入雨季，矿的供应减少，矿价开始大幅上扬，目前镍矿价格已经回到了2015年年初的水平，当时的镍价在13000-14000美元上下，当前的镍价在11000多，供给端对镍价依旧形成支撑。

　　最新海关数据显示，2016年10月中国镍矿进口量为348.8万吨，环比减少29.62%，同比增加5.57%。分明细看：菲律宾334.6万吨、新喀里多尼亚8.3万吨、印尼4.9万吨。2016年1-10月累计进口数量2712.5万吨，2015年1-10月累计进口数量3065.6万吨，同比下降11.5%。虽然年内镍矿港口库存自5月份开始攀升，但是较去年同期还是下降的。又由于我国对菲律宾镍矿的进口依存度在95%以上，镍矿的供应偏紧势必造成国内镍矿的短缺。

　　目前菲律宾镍矿主产区进入雨季，到港船只逐渐减少，10月份进口数据已经呈现出季节性，证明了这一点。依据往年数据，11月份开始镍矿到港数量维持在100万吨以内，来年5月份之后，镍矿到港数量才会逐渐增加，在这期间国内镍铁生产企业大部分靠消耗国内镍矿库存维持生产，当前港口库存在1500万吨（可供3-4个月使用），加上未来四个月的到港量（我们按照每个月100万吨计算），总量在1900万吨，也就是说1900万吨要供未来五个月的镍铁生产需要，可见后期镍矿供应依旧偏紧，而拿到货的贸易商可能会借机捂盘惜售，真正流通的镍矿或将并不能供应镍铁生产企业生产，矿端的价格具有持续上涨的驱动力。

　　3.2 镍铁电解镍产量：成本上涨，利润低，企业复产率依旧较低，产量高企不可期

　　自去年下半年各品位镍铁价格下行至低位，国内镍铁生产企业大部分都停产或是减产，镍铁企业开工率一度低于10%，去年年底国内镍铁供应缺口主要靠进口来弥补，这种情况贯穿整个2016年，本年度镍铁企业开工率虽然有所上升，但依旧较低，随着镍价上行，各品位镍铁价位也逐渐上涨，目前中高镍铁价位已经回到2015年年初的水平，而比较而言整年度内低镍铁价格增长速度要快于高镍铁，低镍铁的价位已经回到2014年下半年时的价位，主要是得益于下游需求端的选择，国内部分高镍铁生产企业也转换工艺开始生产低镍铁，如此循环，低镍铁的优势更加凸显。

　　尽管目前镍铁价格已经持续上涨，但是国内镍铁生产企业大部分依旧不愿意复产，除了环保因素，最主要的原因是镍铁生产企业的利润依旧较低，冶炼工艺要求1吨低镍铁需要0.7-0.8吨还原焦炭，而今年随着黑色系整体价格的不断上涨，焦炭的价格也在逐渐攀升，以临汾和鄂尔多斯（600295，股吧）二级冶金焦为例，分别从年初的500元/吨附近上涨至目前的2000元/吨，就焦炭这一项原料就是的地镍成本增加了（2000-500）*0.8=1200元/吨。由于镍铁报价都是到厂含税价，需要镍铁生产企业或是贸易商将镍铁运输到采购企业，随着原油价格的上涨，镍铁生产企业对下游不锈钢企业的运输成本也相应提高，原油价格由年初的40美元涨到目前的52美元，涨幅达到近30%。镍铁生产中其他原料兰炭以及无烟煤价格较年初也都在持续上涨，上涨幅度高达百分之百。而低镍铁价格从年初的1600元/吨涨到目前的3000元/吨，总共也就涨了1400元/吨。总体来看，尽管镍铁价格持续上涨，但是并未给生产企业带来更多的利润，企业开工动力不足，同时镍铁价格继续上涨获得支撑。

　　我们说镍板与镍铁为替代品，从经济适用性角度出发，当前持续是高镍铁具有经济性，这就使得下游不锈钢加大了高镍铁的采购，使得高镍铁价格相对坚挺，同时镍板价格下跌使得镍板+低镍铁经济性高于高镍铁，镍板需求增加，支撑镍板价格上涨，三者相互支撑，这就使得在任何一个因子处于上涨通道中，其他两个因子都不会向相反方向运行。

　　据新镍网统计，10月份中国镍铁总产量为82.8万吨，环比增长16.49%。折合镍金属量为3.932万吨，环比增长17.41%。1-10月份累计产量753.5万吨，月平均实物产量75.4万吨。1-10月份折合镍金属总量35.07万吨，平均月产镍金属量3.51万吨。数据显示，10月份中国高镍铁产量为34.3万吨，环比增加18.6%，占总实物产量比例41.43%，折合镍金属量为3.08万吨。低镍铁产量为48.2万吨，环比增加15.15%，占总产量比例58.2%，折合镍金属万吨0.88万吨。分地区看，10月份江苏地区镍金属产量较上月增加0.19万吨，因德龙镍产量增加，预计11月份江苏地区镍产量仍保持增长。内蒙地区镍金属产量较上月明显增加，增量0.14万吨，因环保结束后复产；其他地区（福建、广东、河北、河南）镍金属量较上月增加约0.15万吨。辽宁地区低镍铁增量明显。国内环保趋于严格以及成本问题，后期国内镍铁生产企业大规模开工复产的可能性不大，因此国内镍铁的供应缺口持续靠进口弥补的状况短期内不会结束。

　　最新统计数据显示，11月份，中国市场电解镍产量约1.3万吨，环比下滑9%，同比减少16.9%。2016年1-11月份，中国市场电解镍总产量约15.4万吨，同比下滑18.3%。11月份，中国市场电解镍价格持续上扬，下游需求商需求稳定市场成交平稳，部分电解镍生产商逐步提高电解镍运行产能。但是，因部分生产商为2015年年底制定的20%减产计划，减少电解镍开工率，中国市场电解镍总产量下滑。临近年底，下游需求商均按照刚需采购所需电解镍，且部分需求商已经备足年底所需库存，预计下游采购量在12月份将下滑，电解镍生产商不会继续增加电解镍运行产能。镍价运行至此，国内部分电解镍企业依旧处于亏损状态，目前来看，国内电解镍生产企业短期增加产量的可能性不大。

　　3.3 镍铁进口：印尼镍铁产能进入高速增长期，未来国内镍供应缺口靠印尼进口弥补，然而印尼不锈钢项目也在提速，印尼镍铁对外中期压力不存在

　　最新海关数据显示，2016年10月中国镍铁进口量为11.6万吨，环比增加62.61%，同比增加85.49%。2015年1-10月份累计进口数量56.3万吨，同比增加46.7%。分明细看：印尼8.6万吨、缅甸1.68万吨、日本0.37万吨、新喀0.27万吨。2016年1-10月份累计进口数量82.6万吨。自去年以来，由于镍价打压国内大部分镍铁企业处于停产或减产状态，国内近15%的镍铁供给缺口靠进口来弥补，而镍铁进口的主要来源国印尼在2014年禁矿之后，开始招商引资建厂生产镍铁，印尼镍铁生产项目逐渐上线，在2017年会有一个集中投产时间点，届时印尼镍铁可能会形成一部分库存，但是随着印尼国内不锈钢项目逐渐投产，印尼镍铁产量更多的用于国内不锈钢生产的原料采购，中期来看，印尼镍铁项目的投产对于印尼外部的压力基本不存在。

　　3.4 精炼镍进口：前期俄镍出口量较高，甚至超出本国产量，未来国内镍板进口量存下降驱动力

　　最新海关数据显示，2016年10月中国未锻轧非合金镍进口量1.43万吨，环比减少50%。2016年1-10月累计进口32.92万吨，同比增加41.53%。分明细看：俄罗斯进口量0.57万吨，环比减少57%，为主要减少量，其他国家进口亦大幅下降。究其原因，主要是由于随着过去镍库存被充分挖掘，以前俄镍的生产能力足以供中国精炼镍进口量维持在3万吨/月以下，但由于国内俄镍进口量长期以来一直高于俄罗斯本国产量（如图3.20所示），使得俄镍库存下降。后期我们预计俄镍进口量持续下降，成为国内精炼镍的总进口量下降的主导因素。

　　3.5 下游不锈钢：产能持续释放，不锈钢价格反向支撑镍价

　　年度内不锈钢价格在经历了低位震荡之后持续上涨，尤其是进入10月份之后，受铬铁等原料价格上涨影响，不锈钢各系价格一路高歌，目前已经回到2015年时的价格。由于前期不锈钢价格大幅上扬，甚至出现淡季不淡的状况，原料需求也比较旺盛，因此目前从不锈钢至原料端均处于低库存状态，相比较而言，镍价上涨力度要小于不锈钢，由不锈钢涨价反向传导至镍价，对镍价形成支撑的可能性较大。

　　据中国联合钢铁网统计，2016年10月份国内17家主流不锈钢厂粗钢产量为186.31万吨，环比9月增加11.5万吨，增幅为6.58%；同比去年同期增加27.01万吨，增幅16.96%。具体如下：200系总量为50.26万吨，同比增加2.08万吨，增幅为4.32%；环比增加0.99万吨，增幅2.01%。300系总量为96.79万吨，同比增加15.69万吨，增幅为19.35%；环比增加9.79万吨，增幅为11.25%。400系总量为39.26万吨，同比增加9.24万吨，增幅为30.78%；环比增加0.72万吨，增幅1.87%。10月份钢厂总量环比明显增加，主要体现在300系方面，德龙的复产起到关键作用。10月份行情一路高涨，且下游对价格接受能力大大增强，导致钢厂11月订单饱满，预计11月份粗钢产量将继续保持增加，将增至188-189万吨，达到年内5月份时的高点水平。数据显示目前全球不锈钢预期产量仍然在增加，预计今年我国不锈钢产量将达到2300万吨，同比增长7%。目前备受关注的印尼不锈钢项目激增，预计印尼不锈钢2018年计划产能高达500万吨。

　　由于不锈钢表观消费量与房屋施工面积累计值相关度较高，我们采集房屋施工面积数据来加以说明，2016年1-10月我国房屋施工面积累计730981万平方米，同比增长3.3%，增速比1-9月份提高0.1个百分点。1-10月份，住宅施工面积501471万平方米，增长1.8%。房屋新开工面积137375万平方米，增长8.1%，增速提高1.3个百分点。房屋竣工面积65211.16万平方米，增长6.6%。不锈钢的需求端主要是在房屋装修上，初步预估不锈钢65%用于房屋装修，所以我们更加关注房屋竣工面积，最新数据显示今年以来房屋竣工面积均同比上涨，房屋装修时间一般是在交房后半年左右，这个逻辑推导下来，我们可以得到这样的结论：国内不锈钢需求在未来半年左右还是具有可持续上涨动力的。由于今年10月后，各地出台一系列的房地产调控政策，随着房地产新政的实施，明年房地产有进一步降温的可能，但政策上加大基建以及鼓励PPP项目上马，将提升镍和下游不锈钢的需求，从而弥补房地产方面消费的缩减。

　　同时，在不锈钢其他消费领域，如汽车方面均保持稳定增长态势。最新数据显示，10月我国汽车产销量比上月和比上年同期继续呈现增长，增速较上月有所放缓，但同比增速仍在10%以上，增速较快；本月产销率102.5%，企业库存下降。1-10月，汽车产销分别完成2201.6万辆和2201.7万辆，比上年同期均增长13.8%，高于上年同期13.8和12.3个百分点。尤其是后期随着新能源汽车概念的爆发，来自电池方面额需求量也有不小的推进，目前镍在汽车产业方面的使用增量还难以预估。

　　3.6 供需平衡：供应端趋紧，需求端稳定增长，全球去库存

　　国际镍研究小组（INSG）最新数据显示，全球镍市9月转为供应过剩2800吨，8月为供应短缺7000吨。1-9月全球镍市供应短缺52600吨，去年同期为过剩74800吨。世界金属统计局（WBMS）公布数据显示，2016年1-9月全球镍市供应短缺7.64万吨，2015年全年供应过剩7.5万吨。1-9月全球镍产量134.8万吨，需求量为142.4万吨。两个机构公布数据同时显示全球镍目前处于供应短缺状态。

　　全球角度，从供应端来看，必和必拓、south32、淡水河谷、金川集团、诺里尔斯克镍业、英美资源、嘉能可、住友等全球主要镍生产商正在努力寻求较低生产成本，随着镍价上行，通过增产降低生产成本成为其选择之一，2016年主要供应商的产量虽有所调整，但整体变动不大（见表），目前来看，后期这些传统供应商产量保持稳定的可能性较大。从需求端来看，中国不锈钢2016年新增产能以及中国以外的亚洲需求（主要是印尼）不锈钢产能在持续增加（见表），2017年还有部分产能即将投产，新增产能总量高于2016年，这对2017年镍价形成支撑。

　　目前市场预期2016年整年供应缺口应该在5万吨附近，未来两年全球镍供应依旧存在缺口（如下表所示），机构预期2017年供应缺口还将扩大，基本可以判断2017年全球镍应该是处在一个去库存的阶段。

　　国内供应端来看，下半年在环保和利润的持续打压下，产量在持续降低，但是进口量较去年整体是增加的，这在一定程度上弥补了国内供应缺口，供应总量在今年下半年开始有收缩迹象；需求端，整体表现稳中有涨。总体来看国内的下半年开始出现供不应求的状况，进入了去库存阶段，这也是近期SHFE显性库存开始下行的主要因素。后期由于环保趋严以及利润打压，国内后期供应持续收缩的可能性较大，需求由于下游部分新增产能会小幅增长，供给小于需求具有可持续性。

　　4．库存分析

　　今年以来LME镍库存持续下降，由年初的45万吨降到目前的不到37万吨，SHFE库存由年初的4万吨涨到9月的高位11万吨，而后转而下降，目前是9万多吨，货源上半年由LME市场流向SHFE市场，目前显示两个市场由年初的近50万吨下降到当前的46万吨，整体来看，镍虽然在去库存，但步伐缓慢，成为制约镍价上涨的主要因素。2017年，我们初步估算，库存降到40万吨以内。

　　5．总结与展望

　　在分析了整个宏观、产业之后，我们发现本年度镍价上行的主要支撑是来自供应量小于需求端带来的推动力，菲律宾环保审查炒作成为导火索，我们对于2016年镍的运行情况得出以下结论：

　　（1）12月份美联储加息靴子落地，美元由强变弱（2）国内宏观经济形势企稳，通胀依旧成为制约大宗商品价格的重要因素（3）菲律宾环保审查加雨季效应，镍矿供应偏紧（4）成本上升、利润空间有限加之环保实施使得国内镍企业开工率保持低位，产量大增不可期（5）印尼镍铁产能进入高速增长期，未来国内镍供应缺口靠印尼进口弥补，然而印尼不锈钢项目也在提速，印尼镍铁对外中期压力不存在（6）产能持续释放，需求增速企稳，不锈钢价格存在上涨动力，反向支撑镍价

　　从全球角度来看，镍的供需发生了重大转折，由过剩变为短缺，这是今年镍价上行的根本支撑；从国内来看，由于供应端主动减产不少于20%，镍的供需也由供应过剩变为短缺，同时菲律宾镍矿炒作作用共同推动国内镍价，镍库存缓慢下行制约镍价上涨。从目前情况来看，我们预计2017年，由于成本因素，镍企大规模复产概率较低，镍供需格局短期内不会改变，依旧是供小于求；同时去库存速度成为镍价能否快速上行的关键因素。中短期来看，国内通胀、镍矿供应短缺以及下游消费支撑，镍价存在继续上涨的动力，而后高位震荡的可能性较大，整体对2017年镍价走势偏乐观。

　　2017年关注点：

　　1．美联储加息落地后的美元走势

　　2．国内宏观经济运行情况

　　3．国内的环保实施情况

　　4．菲律宾雨季结束后镍矿的生产以及出口情况

　　5．印尼镍铁投产情况与不锈钢投产情况以及二者在时间上的错配

　　文章来源：微信公众号一德菁英汇