9月底以来的宏观环境巨变，有没有触动宏观研究的“定盘星”？在市场变而未定之时，如何做好投资的布局和轮动？

　　日前，天治基金总经理、投资总监许家涵在接受记者采访时表示，根据自己宏观研究的“五大要素”体系已经能够观察到，随着宏观经济复苏态势逐步确立，市场行情正从结构性机会走向全面性机遇。

　　在市场行情的演绎中，许家涵跟踪真实需求的企稳回暖，继续坚持高质量的行业轮动，以消费行业为投资“中军”，重点把握服务型消费和创新型消费机会，一体两翼，动态组合。

　　宏观“定盘星”之变

　　作为从业经历近20年的投资老将，宏观研究，是许家涵的看家本领。在长时间的投资历练中，许家涵构建了“五大要素”体系的宏观研究“定盘星”。具体来说，这一体系包括了经典的消费、投资、出口“三驾马车”，以及汇率、货币政策两大市场的“温度计”。

　　对于宏观研究的执着，关乎许家涵对于基金经理核心价值的坚守。在他看来，相比量化投资等技术手段，基金经理应该有坚硬的内核——经验积累和前瞻性研判。“基金经理需要在理性方面尽量接近量化，但在经验方面应该超过量化。优秀的基金经理有经验，能够结合宏观、政策，第一时间做出正确的选择，能够把握朦胧的确定性。要抛弃胜负心，战胜恐惧和贪婪，并能够结合宏观政策变化做出前瞻性预判。”许家涵这样说。

　　经验由历史而来，指向的却是对未来的前瞻。经验看似是归纳的能力，实则包含着演绎的潜能。在许家涵身上，归纳和演绎兼备，历史和未来皆有。其经验的最核心之处，就在于宏观研究的框架体系，以及在这套框架体系指引下的投资布局。

　　这套体系在今年以来的市场环境中，对于许家涵的投资大有裨益。许家涵表示，在9月底之前，虽然在管基金产品经历了一段降低仓位的避险操作，但是在8、9月间已经明显感觉到宏观环境将变未变的“躁动气息”。而9月底以来的系列政策，则迅速改变了“五大要素”体系的“得分表现”。

　　“目前来看，随着政策端日渐明细化，‘五大要素’呈现向好的趋势，即消费和货币政策是超预期的，投资和汇率是稳的，出口可能有惊喜，那么，市场整体趋势就是向好的。”许家涵表示。

　　与需求站在一起

　　在许家涵看来，宏观研究“定盘星”的变化，反映到具体行情的推演上，市场行情有望从结构性机会转变为全面性机遇。

　　许家涵认为，宏观研究需要结合一定的前瞻研判，才能形成真正对投资有指导价值的建议。在当下，结合客观的“五大要素”变化和基于经验的前瞻判断，许家涵倾向于认为，随着经济确立复苏态势，投资的主线将会是明显的，即与真正的需求结合在一起。

　　“9月底以来，市场迅速演绎了多种状态，背后都是投资者对于宏观预期的变化。9月底以来，由政策预期点燃的市场活跃力量主要集中在弹性品种上，这种情绪冷静后，造成的结果是市场的持续盘整。但是，一旦经济基本面的积极信号出现，市场的主线将会进一步明确，投资就是要紧跟这一市场主线。”许家涵表示。

　　许家涵认为，本轮经济复苏的走势将不同以往。主要通过投资拉动经济增长的旧有模式，将转变为依靠内需消费为主要动力的新态势。在社会整体产能供大于求的环境下，政策已经明确表示，稳经济、促发展的着力点将聚焦提振社会需求，通过内需促进经济发展。

　　从内需提振带来经济企稳回升的逻辑出发，许家涵认为，接下来一段时间，消费行业有望成为投资的“中军”。在这一投资主线中，又有“两翼”。其一为服务型消费，其二是创新型消费。

　　在服务型消费方面，是估值修复的投资机会。许家涵认为，随着经济企稳回升，居民资产负债表将迎来修复，服务型消费将直接受益于居民需求的回暖。而在创新型消费方面，则有更值得期待的“星辰大海”。在许家涵看来，创新型消费包罗万象，新的消费场景、新的技术运用等等层出不穷，满足乃至创造了大量的社会消费需求。

　　创新型消费这一逻辑，可以解释许家涵投资布局在行业上的广泛谱系。观察发现，在许家涵管理的基金产品的定期报告中，对信创、数据要素、卫星互联网、半导体等新质生产力方向有很大篇幅的研判，这些领域也是他重点布局的投资方向。许家涵对于创新型消费的理解丰富且立体。

　　“新质生产力是指在原有生产力基础上，通过技术创新、管理创新、制度创新等手段，实现生产力质的飞跃，推动社会生产力向前发展的新型生产力。关键在创新，这也比较切合我的投资逻辑，这是提估值的方向，是0-1的蓝海投资。”许家涵表示，新型生产力将带来新的消费场景、消费模式，最终带来新的收入，形成新的行业，这是理想的投资机会。

　　投资探索精进

　　宏观研究和行业轮动是许家涵投资的两大核心。面对近年来宏观环境的多变以及行业轮动难度的提升，许家涵也有颇多感悟。

　　在市场研判方面，许家涵表示，短期走势、长期走势判断起来难度颇大，宏观变化的不确定导致准确率降低和波动率放大。过于关注短期，可能造成踏空，过于关注长期可能导致坐过山车，回撤控制不好。所以他非常关注对中期走势的判断。

　　“我的定义是这样的：短期包括超短期和短中期，超短期关注两周内的时间，短中期半年内，中期半年到一年半，长期两年到四年。作为公募机构，判断短中期和中期比较关键，这两个周期判断准了，能做好左侧，能吃足收益。我的选择是，短中期抓拐点，重政策、定风格；中期抓趋势，重经济运行趋势，根据经济运行的节奏，阶段性选择风格和行业。”许家涵说。

　　至于行业的轮动，许家涵表示，在宏观环境的巨变影响之下，行业的选择也迎来了新的范式。但是，对于基金经理来说，行业轮动不用贪大贪全，而是要在聚焦的主线范围内做动态优选。

　　许家涵选择的创新消费领域，就有大量的细分行业可以做出差异化布局。而且，基于为投资者获取并守住投资收益的出发点，许家涵表示，无论是行业轮动还是个股选择，“要像止损一样去做止盈”，将投资的浮盈转化为投资的收益，这是面临多变市场环境的必然选择。

　　许家涵的投资，继续探索精进，不息不止。值得注意的是，在许家涵带领下，天治投研团队形成了鲜明的小而美特色，区块链式的小组化研究充分发挥投研团队能力，在经济结构转型升级的时代背景下，投资风格呈现出进可攻退可守的哑铃型结构，着力满足多元化的投资者需求。海通证券数据显示，截至9月30日，天治研究驱动A最近一年在同类产品中业绩排名前10%，最近两年排名前6%；天治稳健双盈最近两年在同类产品中业绩排名前19%；最近三年排名前31%。