把各类资产同步下跌归结为新冠肺炎疫情的超预期影响，未免过于牵强。正常情况下，股票和债券同步下跌的情况只有在经济滞胀时期出现。本次疫情影响扩大，会导致经济增速下行，而美国的CPI仍然很低，并未呈现滞胀的情形，如果是衰退，对应的更应该是国债利率持续下降和债券价格上涨。

　　所以风险资产和避险资产均下跌，应该是资本市场整体流动性收缩了。分析其背后产生的原因，有助于对预测未来资本市场有所帮助。

　　先做一个比喻。水在不同温度时，表现为气态、液态和固态。当温度处于0度以上时，随着温度的增加，水会呈现液态、气态特征，温度越高蒸发越快，温度降低会逐步凝固为液态。但当温度降低到0度以下，水呈现为固态结冰状态，继续降温也不能改变其特征。

　　导致本次风险资产和避险资产同步下跌的，可能是零利率政策下，资本市场发生了属性变化导致。

　　成熟的资本市场里，直接融资是实体经济融通资金的主要方式。金融机构为投资人实施财富管理，通过股票、债券等方式投资于企业。但整体的投资偏好是风险厌恶型，这就产生了组合投资、对冲投资等策略。财富管理能够满足风险厌恶型的偏好，是投资组合构建的核心，也成为直接融资市场实现资金融通的路径。

　　以国内保险投资为例。为实现绝对收益组合，需要在低风险资产和权益资产上构建组合，低风险资产是构建绝对投资收益组合的前提，其主要是债券等固定收益类生息资产，以低风险资产的可预期收益为基础，测算权益资产的风险敞口并实施权益投资，最终实现绝对收益的目标。国际上，可以通过组合投资、风险对冲等策略实现。

　　然而，现在情况发生了变化。

　　欧洲国家的零利率和负利率政策，蔓延至美国，美国国债利率逼近于零，意味着低风险资产的收益率逼近于零，绝对投资收益组合构建的基础消失，套利交易也失去了基础，投资组合被清盘，管理机构被迫卖出全部资产，并随着杠杆交易同步缩减，流动性萎缩，也就出现了风险资产和避险资产同步下跌的情况。这个过程的核心是，货币乘数出现了下降，因此在基础货币不变的情况下，市场流通的货币发行量出现了下降。这也是市场流动性不断下降的一个重要原因，为此美联储意识到严重性需要不断往市场投入货币。

　　或许这次美联储面对的情形真的不一样了。一旦实施了零利率或负利率，依靠直接融资的资本市场，投融资机制会实质性变化，消失的流动性可能真的回不来了。美联储将面对新的挑战。