近期A股维持窄幅震荡格局，从指数层面看，市场走势看似“纠结”，方向选择不明，赚钱效应不强，但内部结构性分化较为显著。8月份表现最好的行业为房地产、建筑装饰、钢铁和建材等，而表现较差的为食品饮料、家用电器、交通运输和汽车等，其中表现最好和最差的行业间涨跌幅差距超过13个百分点。结构性的分化不仅体现在市场表现方面，从A股上市公司发布的中报数据看，行业板块间景气度分化亦较为显著，创业板和中小板在A股整体净利润中的占比持续攀升，非国有企业较国有企业的中报业绩更加靓丽，另一方面，农林牧渔、计算机、国防军工等板块业绩表现相对更加优异。

　　在行业板块业绩和市场表现结构性分化的情况下，选股较仓位控制似乎对投资业绩的贡献度更高，有数据显示截至8月末，万得全A指数较去年6月中旬高点下跌超过38%，但仍有220只左右的个股在此期间录得正涨幅，而这些个股多分布于受到正面业绩驱动的行业板块中，如多分布于民营企业中。同时，这些个股于市场处于高点之时具有估值优势，可以说远离了市场疯狂炒作的风口，具有相对的安全边际。

　　短期内，A股整体趋势性行情出现几率较小的情况下，结构性行情可能仍将持续，这种情况下，要求投资者更加注重对景气度较高以及将受政策利好强力驱动的行业板块进行细致甄别，在此基础上选择业绩增长确定性较高，且具有相对估值优势的品种。

　　基金经理论市：上市公司半年报整体业绩疲弱，周期板块反弹，结构分化继续

　　上周市场继续窄幅整理，上证指数下跌0.1% ，中小板指数下跌1.01% ，创业板指数下跌0.86%。行业表现前五为家用电器、非银金融、综合、银行、建筑装饰，概念指数表现前五为垃圾发电、PM2.5、视频安全、天津自贸区、特高压。市场缺乏带动市场人气的龙头板块，热点主题持续性不强，前期回调较深的板块和个股出现反弹行情。

　　目前A股公司中报全部公布完毕，全部A股今年二季度和一季度归属母公司净利润累计同比增幅分别为-4.6%和-1.9%，剔除金融后为1.0%和2.6%，再剔除“两油”后为6.7%和8.3%，中报数据显示，净利润增速在16年1季度好转后，二季度和一季度A股公司ROE（TTM）分别为9.4%和9.8%、剔除金融后为6.3%和6.5%、再剔除两油后为7.2%和7.3%，均持续下滑。对净利润和ROE进行拆解显示毛利率下降和营业外净收入减少为净利润同比下滑主因；资产周转率下降为ROE下行主因。分行业来看，周期行业板块业绩明显改善：煤炭开采和钢铁相比去年均扭亏为盈，建材利润同比降幅收窄；消费板块中，汽车、白色家电和化学制药盈利维持稳健增长，饮料制造盈利增长有所减速，服装家纺和零售同比负增长；TMT中，通信设备盈利维持同比68%的快速增长，传媒和电子有所放缓。创业板的外延业绩贡献巨大，上半年创业板盈利同比增长49.2%，剔除温氏股份和东方财富后同比增长34.4%，虽然较1季度的40%有所放缓，仍然是近年来十分强劲的增长水平。而其中，15年至今年上半年期间完成重大重组交易的103家创业板公司业绩增速达到了114%，若将它们剔除，则创业板盈利增速从34%降至20%左右。总体来看，中小板和创业板净利润占比持续增大的趋势仍在延续，中小板从10年中报的3.9%上涨至16年中的6.8%，创业板从10年中报的0.4%上涨至16年中2.8%。同样地，消费和信息技术净利润占比持续增大。

　　海外方面，美国劳工部公布8月非农就业报告：新增非农就业15.1万人，略低于市场预期的18万，但考虑到6至7月的强劲增长，8月就业数据仍旧表现不错。就业数据低于预期幅度较小，一定程度仍降低了美联储9月加息的概率，市场基本仍维持年内加息一次的基准判断，认为12月加息的概率最大。

　　国内方面，经济工作会议再度将经济工作重点放在适度扩大总需求方面，显示保持经济平稳增长已成为决策层共识，随着决策层确定的政策基调在各政府层面逐步落实，稳增长政策将逐步发挥作用，有望带动经济企稳回升。一方面，信贷社融投放将更加积极，另一方面，财政政策将更为有力，主要表现在PPP等新融资模式加速落地，以及地方政府债务规模加速扩大等。

　　展望未来一段时期，经济下行压力下，经济政策将再度向稳增长回摆。我们认为有基本面支撑、业绩增长稳健，以及受益于潜在稳增长政策的板块将会受益。目前相对看好家电、医药（创新药）、以及受益于PPP提速的环保板块。短期来看，市场仍将维持窄幅震荡走势，业绩仍为选股的重要依据。

　　专栏：低利率加大债市波动，风险防控为主

　　6月份以来,债市迎来了年内又一波小高潮。8月中旬的十年期国债和金融债收益率均较6月初下行了近30个基点,逼平近十年来债市的最低收益率。一级市场投标利率屡创新低,一二级债市一片火热。究其原因,从宏观上来讲,投资者对经济前景预期较为悲观,特别是8月初公布的7月经济金融数据,工业增加值继续下行,社融和信贷大幅低于预期,更给债市的卖方分析师和买方注入了一剂强心针,收益率进一步快速下行;从微观层面来说,去年下半年以来的“资产荒”似乎从未离开过市场,“钱多”成为很多机构最大的困扰。

　　在笔者从业的8年中,长端利率也曾出现过这样低的时期。2008年四季度,受国际金融危机的影响,国内货币政策大幅放松,当时银行间隔夜拆借利率不到1%,仅略高于超储率。银行大量资金淤积,坏账率较低。银行间中票、短融市场刚刚起步,发行人80%以上是AAA级别的国企央企,债市违约更是无从谈起。时光荏苒,现在的长端收益率又回到了八年前的水平,只是目前的基准利率远远高于当年,在“央妈”2.25%七天逆回购利率的指导下(最近又增加了2.40%的十四天),我们看到的是期限利差被挤压到了极致;在近两年债市违约不断、很多违约事件还悬而未定的情况下,“钱多”的逻辑还是把信用利差也推到了历史平均线以下。更加蹊跷的是,在中等久期的中高等级信用债收益率普遍在3.50%以下的资产收益下,银行和保险的短期负债成本却还维持在4%以上的水平。笔者认为,这种期限错配、收益率错配的状况是无法长期持续的。我们不得不承认,目前的债券市场的确存在资金过度拥挤的现象。

　　未来会怎样?也许我们更关心这个问题。从宏观上来讲,我国经济进入了一个“转型换挡时期”。简而言之,改革开放后中国经济高速增长已维持近30年,以后我们或许要适应“新常态”,即一个中高速或者是中速增长时期。从经济学角度说,我们需要寻找新的“潜在产出”水平。过去我们的潜在产出恒定,实际产出围绕潜在产出波动,也就形成了所谓的经济周期,因此有了我们的“美林投资时钟”。

　　伴随着人口老龄化、资本效率降低、全要素生产率降低,经济的潜在产出下降,不再是一个恒定水平。在实际产出和潜在产出都下滑的情况下,经济不断寻找新的均衡位置,投资上的美林时钟就变成了“美林电风扇”。未来钱多的逻辑没有变,实际产出和潜在产出的胶着下旋也将持续,因此资产轮动也将持续,波动率可能更大,未来投资将越来越难。但可以肯定的是,我们将在一个低利率、低回报的环境下持续相当一段时间。债券市场来自利率上和信用上的冲击不会间断。唯有把预期收益降低,心态放平,才能更客观地观察市场,为投资人寻求更加稳健的投资回报。

　　（本专栏摘自2016年9月5日《中国证券报》，作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 张雪）