“30万证券类资产门槛是最大限制，这将大幅减少分级基金的参与者，降低分级基金的活跃度和流动性。”9月12日，针对沪深交易所上周末发布的《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》（下称《指引》），深圳一家基金公司内部人士对21世纪经济报道记者直言。

　　“与期货交易资质相比，虽然分级基金交易风险相对较低，但‘日均证券资产’这一资质要求却更为严格。据我了解，相关机构或许对此会进行进一步反馈。”该人士称。

　　该人士进一步表示，《指引》对分级交易活跃的深交所品种影响会更大。截至9月9日，沪深两交所的分级基金场内份额近1600亿份，其中上交所的场内余额仅为30多亿份，深交所份额则超过1500亿份。

　　“据同业披露的数据，分级基金市场表现为二八原理，即20%规模的份额由数量占比80%的客户持有，80%规模的份额是由20%的客户持有。”该人士称。“如按新规执行，数量占比80%的投资者将不能交易，场内流动性会大大降低。”

　　中金公司研究员张继强认为，新规实施后，对市场影响的路径表现为，“分级B疲弱—>分级基金整体折价—>合并赎回套利活跃—>利好分级A”。尤其在政策实施前，情绪上对分级A更为有利，将推动分级A价格中枢上移。

　　套利参与门槛抬高

　　“《指引》也抬高了套利参与者的门槛。”9月12日，国泰基金量化投资事业部副总监梁杏对记者表示。

　　“场内母基金主要作用是用于合并和分拆，原先场内分级母基金的申购门槛在深交所大多数是5万元，在上交所是5万份，如今变成了30万元资产才能参与” 梁杏称。“同样，投资者如果想通过场外转托管到场内再来分拆套利的话，也得满足30万元的条件，才能申请开通分拆功能。”

　　梁杏预计，熊市中分级B的需求本来就不旺盛，门槛抬高后，需求不足的情况预计将进一步加剧，或导致母基金平均折价将较门槛实施前有所扩大。

　　“分级母基金的折溢价由分级A和分级B的价格共同决定，因为分级A相对稳定，因此多数时候由分级B价格决定。分级B在市场间歇性上涨机会出现时，容易带来价格的短暂高估，导致母基金整体出现溢价。反之，分级B在没有显著机会、需求不足的时候，就容易带来母基金整体折价。” 梁杏称。

　　前述深圳基金公司人士表示，分级基金整体折溢价主要受B端折溢价影响，短期B端参与人数减少、买盘减少，导致B端折价幅度加大，整体折价情况可能会更多。长期来看，流动性降低可能导致可操作的整体折溢价套利机会减少。

　　申万宏源分析师朱岚直言，随着市场活跃度下降，将同时降低分级A、B份额的投资价值。“新规实施初期将会减少B份额的成交活跃度，引发B份额估值下降。不过，由于分级A份额的负面影响略低，机构折价套利的买盘反而有可能会有助于提高A份额的估值。”

　　场内流动性面临考验

　　兴业证券分析师任瞳表示，《指引》正式实施后，仅有20%的投资者符合准入门槛，这将对分级基金的流动性带来极大考验。

　　据基金半年报数据，股票型分级B的个人投资者占比高达90%，平均每户持有基金的平均规模为5万元左右。据统计，有29只分级B平均每户持有规模小于1万元，有91只分级B平均每户持有规模在1-5万元之间，有8只分级B平均每户持有规模在5-10万元之间，有1只分级B平均每户持有规模在10-30万元之间，各有2只分级B的平均每户持有规模在50-100万元和100万元以上。

　　任瞳预计，中长期来看，分级市场的规模将大概率出现萎缩。其逻辑在于，在《指引》正式出台后，分级B的投资者人数锐减，场内的流动性会受到很大的影响。如果市场继续维持震荡，不出现趋势性上涨的行情，那么可以预见分级B未来的买卖双方力量是悬殊的（买盘少于卖盘），这将导致分级B的折价率进一步拉大。

　　而随着分级B的折价率拉大，分级基金很有可能会出现持续的整体折价现象，吸引套利资金进场。套利资金通过买入A、B份额，合并赎回成母基金获取套利收益，这个套利过程将伴随着分级的场内规模逐渐缩减。

　　由于B类流动性大幅降低，在中长期来看，分级可能被迫转型，如规模较小的金鹰500就于近期转型为LOF。

　　那么未来随着分级A和分级B流动性的不断消亡，分级A的持有机构会否大规模抛售分级A？梁杏表示，分级A未来不是全无流动性，分级A的流动性未来将有接盘者和母基金折价套利者提供。

　　“目前机构投资者很有可能持A待涨，涨到超出机构投资者认知的范围，或者市场出现了更好的投资机会时，便会抛出分级A，供套利者完成套利。” 梁杏称。“分级A定期折算前后，对折算得到的母基金波动的担忧，使分级A投资者可能提前抛出分级A，分级A的价格下降到一定程度时，将会带来母基金折价的加剧，进一步带来折价套利投资者的买入合并和其他分级A投资者的加入。”