在刚刚过去的七月份，A股走势整体呈先扬后抑之势，低估值价值股表现优于中小创成长股，上证指数单月上涨1.70%，沪深300指数上涨1.59%，而深证成指下跌1.53%，创业板指数跌幅达4.73%。表现较好的行业板块为食品饮料、家用电器和交通运输等具有防御性的偏价值板块，以及景气度较高的生物医药板块，相反，电子、计算机、传媒等表现较差。

　　近期市场走势分化明显，价值股受到资金的追逐，表现相对强势，这显示出市场整体仍偏弱势，投资者风险偏好仍处低位，且对市场未来走向的判断没有强烈信心，当市场出现意想不到的利空因素时，投资者多选择离场持币观望，如在上周三市场出现监管层将加强对银行理财业务的监管力度的消息后，市场在成长板块的带领下大幅下跌，几乎将前一阶段积累的涨幅抹去。同时，市场中股息率较高的股票近期也成为市场聚焦的重点，显然投资者普遍认为具有高股息率特征的股票是资产荒环境下的优质资产之一。一方面，股息率较高意味着其具有估值优势；另一方面，该类股票具有较高的现金流，而不仅仅是账面利润，这显示这类股票业绩稳定，在产业链中具有较高话语权，甚至为行业龙头。

　　在股票价格多因子模型中常见的有公司业绩、价格动量、资金流向，甚至技术形态等诸多影响股票价格的因子，在弱势市场格局下，景气度高，有业绩支撑的行业个股往往具有超而收益，这就要求投资者将关注的重点从表面的题材转向公司的实质业绩，业绩成为驱动股价的最主要的因子之一。同时，对于已经持有的优质个股需要投资者坚定持股信念，并避免在黑天鹅事件带来系统性风险下的恐慌性抛售。

　　基金经理论市: 监管有所趋严，重点寻找个股和结构性机会

　　上周A股调整幅度较大，上证综指下跌1.11%，深证成指下跌3.55%，中小板指下跌3.81%，创业板指下跌5.67%。分板块来看，食品饮料、银行、交通运输、公共事业、家电、医药等表现较好，计算机、军工、通信、有色、电子等跌幅居前。

　　国外市场短期对国内影响较小。主要表现在几个方面：1）美国经济不佳，日本宽松不力。美国2季度GDP初值仅为1.2%，远低于预期的2.5%，主要源于投资大幅下滑。而上周美联储再度决定维持基准利率不变，称经济形势只允许以缓慢的速度加息，年内加息或将泡汤。日本央行上周略微扩大ETF购买规模，但维持利率不变，意味着宽松货币政策的空间日益缩小，而加码财政政策是新方向。2）欧洲银行压力测试向好，意大利西雅那垫底。最新公布的欧洲银行压力测试结果显示，其抵御极端环境冲击的能力总体强于两年前。此前因不良贷款问题备受瞩目的意大利西雅那银行，最不堪一击；明显表现不佳的还有爱尔兰联合银行（Allied Irish）和苏格兰皇家银行（RBS）。

　　国内政策对市场造成扰动。主要几个方面：1）《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》成为27日A股市场大幅下跌的重要诱因。28日银监会称《办法》处于内部研究论证和征求意见阶段，市场担忧情绪有望缓解。与2015年查配资不同，当时是已入市资金必须撤出，新规限制未来部分理财资金入市。2）汽车销量回升，地产继续下滑。得益于去年同期股灾导致的低基数效应，7月前三周乘联会狭义乘用车批发销量同比增长约30%，7月广义乘用车销量增速有望在20%以上，高于6月的19.5%。7月下旬30大中城市地产销量同比增长11.4%，比中旬的21.6%略有回落，7月累计增速约为10%，略低于6月的12.8%，地产销量增速的下滑仍是经济增长的最大风险。3）抑制资产泡沫，推进项目落地。上周政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”，意味着短期大概率上不会出台降息、降准等刺激性政策，火热的地产市场或将继续降温。而国务院常务会议推进重大项目落地，下半年积极财政政策仍是重要对冲手段。

　　上周市场在《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》的影响下出现大幅下跌，与前期各类投资主题获利回吐也有关。我们认为中短期应相对保持谨慎，主要是监管趋严（包括银行理财资金、退市、重组审核等），且新股发行节奏有所加快，另外下半年解禁压力增大等均可能对短期市场走势形成负面冲击。后续重点考虑选择估值和增速匹配的绩优股和国企改革推进较快的区域所涉及的相关国企；前期获利丰厚的主题投资则可以逢高减仓。

　　专栏：债市信用风险从未离场，投资不能只靠“信仰”

　　7月份债市仍保持较快的上涨速度，在利率债热情高涨的带动下，信用债收益率也延续了大幅下行趋势，市场“洼地”不断被填补。各期国债收益率下行9～16BP左右，国开金融债收益率下降6～28BP不等；城投债一如既往受到热捧，认购倍数超过4倍的不在少数；在过剩产能行业盈利边际改善和政府介入的影响下，过剩产能行业债券开始受到市场关注，“16晋煤SCP003”认购积极，以4.5%价格成交，创下4月份以来煤炭行业债券利率新低。究其主要原因，一是由于机构配置压力较大，信托和央票大量到期，同时6～7月债券净发行量均处于低位；二是基本面的表现配合了债市的做多情绪，通胀放缓、信贷扩张一般、投资数据回落，加之避险情绪和信用风险的缓和，债市调整的压力并不大。

　　但是，债市信用风险从未离场，在资金面短期稳定充裕的大环境下，未来的市场调整较大可能将由信用风险的“点爆”引起。首先，中低评级债券（评级为AA、AA-及以下）到期峰值处于2016年下半年，3、4季度到期金额均在2,000亿元以上，钢铁、煤炭、有色三大产能过剩行业在2016年下半年累计债券到期规模近7,000亿元，亦创历史新高；第二，2016年7月前后企业级别变动将密集出现，下调事项将明显高于往年，这将加剧信用风险暴露；第三，过剩产能行业的边际改善目前看来仍是阶段性的，除煤炭行业限产量和去产能稳步推进外，钢铁行业去产能进度慢于预期，水泥、玻璃等行业仍存在较大的亏损面，其债务滚动的顺利仍较大程度的牵动市场神经。

　　特别需要注意的是，在企业再融资备受关注和政府“兜底”意愿减弱的环境下，极端情况时信用风险和流动性风险或相互交织，可能由“点”到“面”地将信用风险向整个行业或地区发酵，从而给投资者带来损失。比如，在近期东北特钢、上海云峰债券持有人会议的议案中，均有倡议监管机构对相关区域企业发债暂停或对区域国资委控股企业发债暂停等相关字样见诸纸端，市场一部分投资机构对东北区域企业债券已经存在一定规避行为；过剩产能企业虽然近期表现活跃，但仍是很多机构投资者“封印”的区域。

　　当前的信用风险环境只是阶段性的缓和，并未出现根本性的改善，信用利差持续缩窄并不能掩盖“暗流汹涌”。对债券投资者而言，信用风险控制仍将任重而道远，仅依靠“信仰”投资可能会带来灾难性的后果。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 唐海亮）