持有人公平制度设计刻不容缓

　　本报记者 黄淑慧

　　近期因大额赎回引发的基金净值剧烈波动的事件屡屡发生，一些特殊情形的发生对基金管理人维护持有人公平不断提出新的挑战。业内人士表示，对待大额申赎，基金管理人在具体处理方式上应当作出更为公平周全的安排，相关制度设计也有进一步优化的空间。

　　大额赎回频繁扰动

　　自从今年1月29日建信鑫丰回报基金C净值单日“惊悚”暴跌67.56%引发市场强烈关注以来，由大额赎回所导致的基金净值异常波动就一直频繁发生。虽然不乏因赎回费计入资产引发净值飙升的“惊喜”案例，但净值下跌导致留守持有人受损的案例也屡见不鲜。

　　近期较为典型的个案是一只货币基金因为大额赎回出现极为罕见的负收益。7月18日，兴业基金旗下兴业鑫天盈货币A每万份收益为-6.0608元，与此对应的7月18日至7月24日这7天的7日年化收益率均为负值。公开资料显示，2006年上半年货币基金曾出现过单日万份收益为负的现象，但在随后的10年时间里从未出现，即便在2013年“钱荒”蔓延、流动性空前紧张的情况下，各家基金公司也均死守住了货币基金正收益底线。

　　对此，基金公司方面解释称，这主要是因为7月18日，兴业鑫天盈货币A级有大额赎回，赎回确认的份额虽然占整个A、B两级总份额比重较低，但占A级份额比重较高；按照基金合同约定基金销售服务费应基于前一日基金净值计算，从而导致A级份额承担的费用相对较多，故引起收益异常。

　　兴业鑫天盈货币A二季报数据显示，该基金份额仅余8451.46份。在业内人士看来，如此之低的规模之下，任何一点申赎变动都毫无疑问会引发基金份额的剧烈增减。

　　另一只混合型基金则因为遭遇大额赎回，引发个股持仓比例被动超限。根据西部利得成长精选基金季报披露，自6月13日起，该基金持有股票*ST八钢（600581）超过基金资产净值的10%。截至二季度末，*ST八钢占基金资产净值的比例达到47.6%。原因在于，二季度该股票一直停牌，而期间基金发生大额赎回，股票无法卖出，造成该项指标被动超标。直至*ST八钢在二季度结束后恢复交易，基金卖出股票，该指标已经调整至正常范围内。

　　数据显示，西部利得成长精选基金二季度末份额为5024万份，较一季度末的26.95亿份缩水幅度高达98%。由于*ST八钢决定终止筹划重大资产重组事项，自7月5日复牌之后，股价遭遇多个跌停，基金净值也因此大幅下跌，而损失只能由留守的基金持有人承担。

　　类似的例子不胜枚举。7月6日，天弘基金旗下一只名为天弘永利债券E的基金净值报0.9390元，较前一交易日1.0743元的净值下跌12.59%。查阅基金二季报可以发现，该基金E份额仅为12600份。

　　持有人公平成关注焦点

　　每当有上述极端情况发生，都会引发市场关于基金持有人公平的讨论。在当下的市场环境中，随着委外定制情况的增多，基金大额申赎更显频繁，这类特殊情形也对基金管理人不断提出新的挑战。

　　济安金信基金研究中心主任王群航(博客,微博)表示，随着委外资金和销售渠道的增多，其中有的单独定制公募基金或是单独设立下属份额类别，因此公募基金下设的不同类份额越来越多，这些机构资金出现大额赎回后，再受到基金净值估算四舍五入法的干扰，就会导致净值大幅波动。

　　“尤其是一些下设份额有时规模仅有几千上万元，一旦有申赎发生，很容易就导致规模急剧增减，同时出现与其他份额明显的净值差异。”上海一位公募基金人士表示，这类极小份额存在的合理性需要被打上问号。

　　也有业内人士提出，基金公司对于巨额赎回的处理方式中，需要在保证持有人公平的前提下，具体情况具体分析。尽管《基金运作管理办法》赋予了基金公司对于巨额赎回的处理选择权，基金管理人可以根据基金当时的资产组合状况决定全额赎回或部分延期赎回。在实际操作中，基金公司也基本不愿意得罪机构客户，但如果预料到极端情况如净值异常波动、个股占比超限或者对持有人显失公平等情况，基金公司是否也应该考虑提供更为公平的处理和解决方案，都是值得探讨的问题。

　　而在现实生活中，还缺乏相应的框架性设计。一旦有极端情况发生，往往最后的解决方式是简单的由基金公司“自掏腰包”补足净值。比如1月底建信鑫丰回报C发生净值暴跌，之后对净值进行修复，净值修复所需资金由建信基金承担。

　　提出制度设计新课题

　　对于上述问题，业内人士也表示，在因大额赎回所导致的净值波动案例中，有些问题比较容易解决，有些则需要对制度设计作进一步的完善。

　　王群航表示，比如由于小数点保留精度所引发的问题，解决起来实则相当容易，只需要将小数点之后多保留几位即可。事实上，已经有一些基金公司采取了类似的措施，在大额赎回发生的情况下，为确保持有人利益不因份额净值的小数点保留精度受到不利影响，经过与托管人协商，临时公告将净值精度由原先的小数点后三位提高至后四位。从整个行业而言，完全可以建立一个永久性的机制，将精度长期维持在后四位或者更精确的水平，那由此引发的净值异常就可迎刃而解。

　　对于其他一些情况如停牌股被动超限，或者遭遇趋势性下跌行情如去年“股灾”时多只偏股型基金因大额赎回导致单日跌幅超10%，在这些情况下基金管理人该如何公平地处理大额赎回，给政策制定者和实践运作者提出了新的课题。

　　此前曾经有部分人士提出是否可以考虑对于大额赎回收取惩罚性赎回费。由于货币基金对冲击成本更加的敏感，去年底修订后的《货币市场基金监督管理办法》已经规定，当货币基金同时满足现金类资产净值比例低于5%前偏离度为负时，基金需对单个基金持有人赎回比例达1%以上的情况征收强制赎回费，费率为赎回规模的1%。

　　此外，一些从业人士也表示，可以学习海外的一些做法。兴业全球(340006,基金吧)基金曾经撰文对此现象进行了研究，并建议关注和借鉴海外一些国家的制度设计。比如在卢森堡和部分欧洲国家目前广泛运用的摆动定价模式，其旨在通过基金净值的上下摆动，使得大额申购和赎回者承担相应的冲击成本，进而避免损害原持有人利益。摆动定价的具体模式为，在当日的净申赎超过了一定的临界值（摆动门槛）情况下，就略微调整基金份额的当日净值。简单来说，当日净申购资金太多时，则调高当日申购净值；净赎回资金太多时，则调低当日赎回净值。

　　当然引入这一模式也会遇到一些技术上的难点：首先，摆动门槛如何规定，申赎资金量达到多少算“太高”呢？其次，摆动因子即对基金净值调整多少才合适呢？规定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人滥用；再次，投资资产的领域不同，在摆动定价方面也应有差异。从海外实践来看，基金管理人会先设定初始摆动门槛和因子，在运作过程中根据情况调整。另外国内客户的习惯问题也不得不列入考虑，因为客户在申赎时无法预知整体申赎资金的比例大小，从而也无法预知相应的摆动因子。