未来宏观经济形势总体判断：经济下行

　　借用5月初人民日报刊登权威人士的观点，中国经济增长在未来一段时期还将呈现L型走势。申万菱信基金判断，未来几个季度GDP同比增速处于经济下行压力过程之中，但可喜的是名义GDP同比可能缓慢回升。

　　其一、投资仍是左右未来经济增长的主要变数。在当前坚定推进供给侧结构性改革的大背景下，国内整体投资增速下降的压力仍将在一定程度延续，这意味着未来一段时期国内经济仍面临较大的内生性的经济下行压力。具体地，考虑到过去几年国内制造业产能的急剧扩张，以及房地产库存的大量累积，“去产能”和“去库存”仍将是未来一年中国经济不得不面对的现实问题。这会对国内的制造业、房地产投资这类经济内生的投资需求继续带来下行压力。而在政府投资需求方面（即基建投资），由于当前经济增速下行背景下国内财政收入的增长势必受到影响，叠加国内经济面临过高杠杆率也将制约政府短期加杠杆的空间，更重要的是政府对有效投资的识别难度较过去大大增加，这些都意味着未来政府基建投资对经济增长的支撑，或将更多发挥托底作用。有鉴于此，预计当前国内经济增速还将继续在经济内生增长动能弱势和政府稳增长政策托底之间的博弈过程中面临较大压力，中国经济也仍将处于再平衡的进程之中。

　　其二、英国脱欧会给欧美经济增加一些扰动，外需对国内经济增长的拉动十分有限。美国经济复苏基础并不稳固，欧洲和日本经济增长动能依然脆弱，新兴市场国家的经济增长也面临较大不确定性，因此预计未来一年全球经济增长很可能还将面临弱势格局。这一点从近期国际货币基金组织和世界银行均下调全球经济增长预测可以得到侧面印证。尽管人民币汇率的调整对外需有边际促进作用，春季广交会数据小幅改善似乎预示二三季度外需环比改善，但考虑到目前全球经济增长弱势的格局未发生根本性的变化，因此判断外需对国内经济的拉动作用仍将有限。

　　其三、低通胀或温和通胀的格局将延续。基于对未来一段时期经济整体还将处于下行阶段的判断，同时考虑到目前国内面临较高的粮食库存，预计当前国内通货膨胀的上行风险有限，经济整体将延续低通胀或温和通胀的态势。

　　最后，宏观政策方面，预计货币政策将维持中性基调，财政政策将延续积极基调，人民币汇率的波动性也将增大。基于以上宏观经济形势判断，预计未来一年国内货币政策还将维持中性的主基调，政府还将继续着力降低实体经济融资成本。而财政政策也维持积极的取向，以保证经济增长平稳换挡。汇率政策方面，考虑到短期中国经济面临的下行压力，人民币兑美元汇率依然存在一定的贬值风险，但就中长期来看，中国经济基本面并不支持人民币汇率持续贬值。考虑到央行积极推进人民币汇率形成机制市场化程度的态度和决心，预计未来一年人民币汇率双向波动幅度还将有所加大。

　　金融市场未来走势：维持震荡，具有配置价值

　　6月国际事件纷繁复杂，美联储没有加息，英国公投脱欧。欧美股市与汇市剧烈波动，国内股市与债市平稳运行，人民币汇率有1-2%幅度的贬值。过去一个月，上证综指在2750-3000点之间震荡，创业板指数在2000-2300点区间震荡。两市日均成交额由之前的4000亿左右上升至5000多亿。市场中的一些热点主题（如新能源汽车产业链、电子等）也维持较高的市场人气。债券市场方面，6月以来债市运行总体也较为平稳。受6月份季节性资金紧张和低于预期的经济、金融数据影响，收益率曲线呈现平坦化特征，1年期国债收益率上行至2.37%，10年期国债收益率下行至2.85%。

　　鉴于对未来市场利率还将走低的判断，申万菱信基金预计，未来股市和债市仍具有一定的配置价值。从当前国内资本份额下降、资本产出比上升的趋势上看，预计未来一年国内实际利率还将处于下降通道之中。叠加上对未来一段时期低通胀或温和通胀仍是主要矛盾的判断，预计名义利率在未来一年也还有进一步下降的空间。特别地，低收益率很可能会是未来几年金融投资不可回避的现实问题。为此，申万菱信预计，股市和债市都具有一定的配置价值。

　　具体到权益市场上，预计未来一段时期A股还将处于震荡行情之中，向下会有利率托底，向上则会受盈利和估值制约。考虑到新经济动能将逐步增强，利率水平有望继续下降，同时政府的改革政策或将继续落地、科技创新也仍在不断发展，为此未来一段时期A股市场仍有结构性投资机会。不可回避的问题是，当前市场总体的估值水平依然偏高。虽然目前沪深300的整体估值水平处于相对偏低的位置，但这主要是受银行、公用事业这几大行业估值偏低影响。事实上，以创业板为代表的成长股的估值依然处于偏高的位置。以各板块中位数市盈率（TTM）估值情况为例，目前沪深300中位数市盈率为21.7倍，处于历史相对低位；而与之相对的是，创业板中位数市盈率依然在80倍以上，这虽较去年中A股牛市高点超过140倍的估值水平有所下降，但整体估值水平仍然明显高于2011年至2014年创业板的估值水平。

　　对于债券市场，申万菱信认为，当前的宏观环境对债市总体依然有利。不过考虑到未来一年信用事件可能还将陆续发生，需要注意规避信用风险暴露对部分信用债的负面冲击。