1.随着铁物资超短融的按时偿付，债券市场最近两周波动较小。您觉得信用利差还会走扩吗？您会进一步减少信用债头寸吗？

　　魏桢：铁物资这个事情本身会对市场情绪有短暂的影响，但信用利差未来怎么走还是要回归本质。信用利差是由风险溢价和流动性溢价构成，随着经济下行，实体经济基本面弱化，除了地产，其他行业盈利都较困难，债券的风险溢价应该提升。流动性溢价是由债券交易的流动性和宏观流动性共同决定，短期来看，信用债交易流动性难以提升，而宏观流动性也会过去的宽松转向稳健，最近权威人事也表明监管层已经重视金融体系的风险，未来降杠杆是主要政策方向，所以宏观流动性应该会相对收紧。再加上，目前信用利差还没有调整到位，AAA信用利差处于历史最低位，AA的信用利差也在历史的1/4分位。总体来讲，信用债信用利差应该还会继续走扩，我们还是会减少信用债头寸。

　　2.临近半年末的时间点，您会担心年中流动性紧张对信用债市场的影响吗？

　　魏桢：由于银行采取了MPA考核，银行对于非银机构（券商、保险、基金类）的资金融出规模会降低而导致的非银机构会出现结构性和阶段性的资金紧张。参照1季度末的经验，也是如此。但市场对此预期比较充足，会提前做好流动性安排，可能会削弱这方面的影响。

　　对于信用债市场的影响，我们认为不必太悲观。一是因为债券市场整体杠杆并不是很高，目前银行间债券整体杠杆是108%，交易所是120%左右，较之前是下降的。二是，央行对于货币市场资金利率的态度是保持在目前的水平，波动不会太大，因此，市场预期流动性只是阶段性的紧张，而不是趋势性的，因而不会因此而剁信用债，反而倒是流动性较好的利率债更易受阶段性流动性紧张的影响。

　　3.最近监管增加了对委外资金的监管。请问您觉得这会造成委外理财规模的增长放缓吗？会对高收益信用债和杠杆产生什么影响？

　　魏桢：银行委外业务有收缩的趋势，存量规模应该不会下降，但增速会放缓。目前资产收益率较低，理财规模增速放缓，委外的需求也就下降。另外，之前部分机构担心委外政策会有变化，所以提前加速的委外规模，反而透支了后期的需求。但委外监管加强的初衷更多还是规范市场，这其实是有利于该业务的更长期的健康发展。

　　目前各地对银行委外业务的监管有对杠杆进行口头限制，也有对信用债比例做口头限制。最近监管层也对基金子公司业务收紧，可以看出金融去杠杆是政策的主要方向。随着委外业务规模放缓的情况下，市场对信用债的边际需求会有下降，债券杠杆也会下降。

　　对于高收益债的影响，我们这样认为，银行理财包括委外可能会由过去侧重对资产收益率的追求，转变为风险和收益兼顾，随着信用债违约事件加速，对于高收益的态度应该是更加谨慎，未来信用债分化会更加明显。

　　上周周中跨月扰动无碍资金宽裕，而公开市场操作连续三周实现净投放200亿，平抑波动。面临本周假日因素，上周四能跨节的7天品种涨幅有限，实际上体现出市场对资金边际收紧预期较低。就在市场担忧去杠杆、MPA和美联储加息等多维负面因素冲击之际，央行的举措意图明确：保持货币市场利率平稳，流动性合理充裕。与此同时，美国非农就业数据公布，打破6月加息预期，市场情绪有所平复。从以上逻辑出发，预计市场对于6月底前资金面大幅波动的担忧可能有所缓解。

　　综合政府目前释放出来的政策信号来看，目标似乎是想要一个经济增长底和一个资产价格顶。目前的经济增长高度依赖于财政刺激，经济的U型反转意味着对未来政策空间的透支，但经济若过快下行，则或许会影响金融稳定和社会稳定，因此维持L型底部的前提下推动供给侧改革，或是最符合现实利益的选择。当前资产价格也高度依赖于央行的流动性投放，这不仅仅是中国的问题，也是全球的问题。如果央行紧缩流动性，引发资产价格的大幅下跌，则会影响金融稳定；但如果央行继续释放流动性，继续吹大资产价格，增大未来的金融危机风险。因此最符合现实利益的，还是维持略微偏紧的流动性格局，维持住资产价格，让资产价格在顶部区域继续运行一段时间，为改革争取时间。

　　近期海外市场美联储加息预期出现变化反复。若美联储加息，对人民币和其他新兴市场货币都带来较大压力，对人民币和新兴市场资产也带来压力。美联储一贯有反向引导市场预期的传统，通过分化市场预期来达到其所力图达到的政策的效果，单边的强势美元和弱势美元都对于美国经济不利，因此美联储未来将继续这种反向调控。在市场情绪偏鸽派时发表鹰派言论，而在市场情绪偏鹰派时发表鸽派言论。美元指数的过度走强会引发全球金融市场的动荡，对于美国的出口也会造成较大压力，美联储目前的货币政策将不可避免的考虑汇率因素。未来的几个月中，美元指数将继续维持区间震荡的局面，离岸人民币不会面临大幅贬值的压力。

　　当下对于信用债市场的影响，我们认为不必过于悲观。一是因为债券市场整体杠杆并不是很高，目前银行间债券整体杠杆约在108%，交易所约120%左右，较之前是下降的。二是，央行对于货币市场资金利率的态度是保持在目前的水平，波动不会太大，因此，市场预期流动性只是阶段性的紧张，而不是趋势性的，因而不会因此而剁信用债，反而倒是流动性较好的利率债更易受阶段性流动性紧张的影响。

　　展望后市，在一个去杠杆周期下，预计央行货币政策偏重价格调控，货币市场利率有望保持低位，资金面总体平稳。未来看，一是国内宽松的流动性环境大概率维持现状，二是去杠杆去产能的政策可能会逐渐推出，各类资产仍缺乏趋势性机会，要通过与市场预期博弈赚取收益。二季度后期债券市场可能仍存在一些风险，利率的回落过程可能阶段性结束，信用债方面仍缺乏投资价值。

　　在这种格局之下，我们可以想见未来的经济增长将是一个锯齿状的L型底部，而资产价格将持续在顶部区域继续运行一段时间，但由于整体流动性投放偏中性，因此当前的各大类资产之间依然是存量博弈格局。

　　我们短期维持对利率水平的谨慎判断。今年债市缺乏右侧趋势性机会，叠加信用风险暴露，市场避险需求较大，短久期品种具有较好的防守性。货币基金投资成为避风港，尤其是机构资金。另外，随着商品市场、权益市场以及债券市场波动加大，不确定性在增强，安全资产和流动性具有一定稀缺性。货币基金是现阶段较好的投资品种之一。

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