“在上涨600点后，股票已被高估，人们会觉得还会涨得更高；而当大跌600点后，股票普遍被低估，人们反而感觉股市还会跌得更低……”上周，某知名私募援引彼得林奇《战胜华尔街》中的一句话告诫投资人应具备“大局观”。

　　知易而行难，唯有亲身经历从疯狂到恐慌，才能深刻领悟投资的真谛。时隔一年，通过对去年新发基金及管理人的再追踪，上证报发现，即便当时最保守的基金管理人，也未能在随后的市场调整中幸免，但深刻反省却是一笔弥足珍贵的财富。

　　市场心态：从“贪婪”到“敬畏”

　　在连续数周的“地量”煎熬后，上周终于迎来一波酣畅淋漓的大涨。其中，上证指数4.17%的周涨幅，更是创造了近两个半月的新高。市场热情空前高涨，不少基金顺势提高了仓位，但私募管理人老陈却再次萌生“撤退”之心。

　　在经历了去年的宽幅震荡后，对“回撤”极度在意的老陈有了更多敬畏之心。在他今年的投资策略下，于抵抗式下跌的趋势中，“逐次抵抗”战法的精髓是精选目标，预设埋伏，突然反击，然后获利撤退。

　　准确地说，老陈并不算市场的“新人”，但在去年上半年火爆的行情面前，他还是抵不住市场的诱惑，顺势发了多只产品。在去年5、6月间“欲跌还涨”的每日波动下，尽管略感高处不胜寒，但他还是逢跌买进不少筹码。

　　“疾如风，徐如林，侵掠如火，不动如山。”去年6月上旬，数次冲击5000点关隘的巨震，老陈并没有乱了阵脚，反而在几次盘中的“深V”中“进了货”。在他看来，大跌之中要敢于买，急涨之下勇于卖。

　　老陈慌乱中建仓的行为，只是去年6月新发基金的一个缩影。来自Wind的数据显示，当时市场有127只新基金处于发行窗口，近1月成立的新基金则超过了200只，合计规模逾4000亿。

　　面对5000点关口的巨幅震荡，对后市保持乐观的并不止私募，还有为数不少的公募基金。一位公募研究员曾发文称，市场大幅下跌的本质原因，是快速上涨后的指数自身调整，这正为布局后续优质标的提供了时间窗口。

　　“有人星夜赶科场，有人辞官归故里。”用这句话来形容去年股市大幅震荡后基金管理人的心态再恰当不过。面对暴跌改变的牛市轨迹，甚至同属一家基金的新老基金管理人却秉持看似矛盾的两种心态——老基金笃定待涨，新基金盼跌建仓。

　　时隔一年，在5000点喊出“不动如山”的一位基金管理人不得不吞下净值回撤、资金赎回、高管分离的恶果。漫漫熊途，这家基金去年上半年新发的两只产品，净值回撤仍在三四成。

　　谈及过去多年的涨涨跌跌，一位公募基金的“元老”反思称，“牛市”不是喊出来的，在2007年高位超募的基金，多少年后很多基金经理都在为其买单，而实际上，面对市场一片大好的豪情万丈语境，敢于急流勇退的人并不多。

　　操盘行为：从“偏执”到“圆滑”

　　市场是最好的老师。过去几年，是成长股的大牛市，不少个股上涨幅度远超大盘，极少数三年上涨数十倍，这让不少成长派的基金经理，坚信“买入即坚定持有”的策略。这一策略看似偏执，但押对了，却能获得最大的回报。

　　“只要上涨趋势还在，就要一路做多，直到出现大周期见顶信号为止。此时，我们应该把更多精力花在牛股的挖掘上，而不是纠结大盘的短期波动上。”一年前，煜融投资董事长吴国平曾写下《明知山有虎，偏向虎山行》的檄文。

　　谈及仓位操作，吴国平透露称，5000点上方依然保持较重的仓位。一方面是因为大盘的短期波动很难准确把握的，纠结短期波动反而放不开手脚操作；另一方面，就算是中途剧烈动荡，随后仍有不少个股几天内就收回跌幅并创新高。

　　相比吴国平的坚定看好，大君智萌投资董事长凯恩斯则在老产品持股不动的前提下，对新产品的建仓节奏保持几份谨慎。“5000点关口的巨震并不意外，但我们重仓的成长股一股未减。”凯恩斯称，上升趋势不变耐心持股是最佳策略。

　　“我们并不热衷短线操作，一些十分看好的公司，我们会坚定持有数年，只有待市场极度疯狂、股价严重高估时，才考虑卖出。”一位笃信成长股的私募董事长当时称，因为资金有限，他们只能重点攻击最熟悉的行业和公司。

　　让董事长最看好的是一家擅长讲故事的成长股，因为坚定看好，他管理的几只产品几乎都重仓持有，即便是市场面临系统性风险，他仍坚信这家公司所讲的“故事”终能实现，尽管也经历了几度迟疑，但最终他还是没有舍得减仓。

　　遗憾的是，这只股票并没有达到他心目中的高位时，就先于指数开启了长达一年的漫漫熊途，期间最大跌幅超六成。受其拖累，这家私募去年上半年新发的两只产品，最大净值回撤超五成。

　　与老基金不忍砍仓“待涨”的忐忑心态不同，去年6月前后的剧烈调整，对于那些刚刚完成募集、尚未来得及建仓的新基金而言，这次单边牛市中的剧烈回调，恰是一个不错的“建仓时机”。

　　从业十年以上王壮（化名），算是非常保守的一位基金经理。在去年5
28前的一次专访中，他就预言市场或将深调，并预计6、7月间，市场可能会迎来比较大的震荡。不过，他却认同“短期回调不改牛市基调”的逻辑。

　　“这一轮牛市与历史上的1996年至2001年行情非常相似，只有当经济确定回升后，牛市的基础才会动摇，而今年年内基本看不到。”王壮称。正因为对牛市逻辑的笃定，他还是“买早了”，目前其净值仍比去年回撤约2成。

　　另一位去年6月发行新基金的基金经理也未能躲过市场的大跌。“大家都觉得创业板有点贵，但还是有很多资金想进去。”他认为，目前市场上并存两种心态——持有的不想卖，有钱的希望调下来，这意味着行情不会就此结束。

　　“言由心生”，也决定了他日后的建仓方向：创业板。截至昨日，他去年成立的那只成长基金净值已跌去30%。“贵”的或许还能上涨，“贱”的可能还会更“贱”，每一位基金经理都对各自的选股逻辑都信心满满，但市场却有自己的逻辑。

　　经历了去年惊心动魄后，私募管理人老陈也想对记者反思些什么——市场永远是对的，对它要保持敬畏，做个“滑头”，看多也罢，看空也罢，都不要太执着，就像打太极，盛极则衰。

　　当前的存量博弈市也是老陈最熟悉的市场，其滑头策略是——“大跌大买，大涨减仓。”他认为，现在估值合理的并不多，满仓操作压力会比较大，要借鉴军事大师战场上的“逐次抵抗”的战法，在每一个卖压衰退的时点“反冲锋”。

　　投资境界：从“小因果”到“大格局”

　　“在上涨600点后，股票已被高估，人们会觉得还会涨得更高；而当大跌600点后，股票普遍被低估，人们反而感觉股市还会跌得更低……”和聚投资管理人分享了彼得
林奇《战胜华尔街》中的一句话，告诫投资人应具备“大格局”。

　　作为历经数轮牛熊市的投资大师，彼得
林奇也时常会对短期市场感到忧虑和失望，而这时他都会努力让自己关注“更大的大局”，而这个“更大的大局”是从更长、更远的眼光来看股市。

　　历史数据显示，在过去70年里，美国股市平均每年投资收益率为11%，而最好的“卖点”和“买点”，均出现在极度疯狂与极度恐慌时。从这个角度讲，其实股市大跌是好事，让我们有机会以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

　　回看过去一年的A股，市场也完成了从“极度疯狂”到“极度恐慌”的切换，让浸淫其间的基金管理人，多多少少都受情绪影响而冲动买进或恐慌卖出，而股票的估值也随着市场的情绪上下波动。

　　去年6月5日，在“估值”与“泡沫”的争论声中，上证指数年内上涨55.25%，而代表成长转型的中小板指、创业板指分别上涨114.57%和164.03%。此时上证指数、中小板、创业板的动态PE分别为21.36倍、101.54倍和203.19倍。

　　5000点的估值高不高？当时某基金经理仍十分乐观地看好创业板。在他看来，自成立以来创业板的争议就特别大，针对创业板的观点任何时候都是有分歧的，而他的观点是，在牛市行情未结束之前，仍可坚定地持有。

　　无独有偶，另一位公募基金的研究员也认同当时“互联网+”的估值。在他看来，“互联网+”股票所享受的高估值，不能以传统公司的估值体系来衡量，但他却无法回避这样一个事实——当时创业板静态PE是203.19倍，不仅远超主板21.36倍PE，也超过当年纳斯达克的估值水平。

　　时隔一年，当市场从5000点回落到目前的3000点，无论是以传统产业为代表的上证指数，还是以新兴产业为代表的创业板指的估值也都大打折扣，但市场的参与者却陷入了空前的迷茫中。

　　5月下旬，记者跟踪的多家基金的量化择时指标发出“短期看多信号”。从情绪指标看，处于一个非常低的位置；从估值角度看，当前主要指数的估值大部分都在中位数以下，上证50指数和沪深300指数目前处于一个估值极低的位置。

　　“尽管当前小盘股指数，如中证500指数和创业板指数并未达到历史估值底部，并不能得出目前就是历史大底的结论，但熊市中仍有短期反弹的理由。”一位量化投资经理称，尽管中长期仍存不确定性，但短期看多胜算更大一些。

　　一个星期后，A股市场终于迎来一波强反弹。与此同时，不少基金情绪高涨，纷纷加仓，而此前加仓抄底的老陈却开始“撤退”——一根阳线改变趋势，三根阳线改变信仰，在他看来，市场仍是超跌反弹，部分板块的估值依然偏高。

　　面对久违的近百点长阳，泰达宏利的基金经理也持谨慎态度：上涨的催化剂一方面来自A股6月进入MSCI的概率升至70%，另一方面也因为近期海外资金连续大量流入A股市场，但市场的反转仍需外部增量资金的进场。

　　海通证券首席经济学家李迅雷曾说过，判断资产价格的走势，应遵循“小因果”要服从“大趋势”的原则。然而，对于长期浸淫于市场中的“局中人”，能不畏浮云遮望眼，参透市场运行的“大格局”却又谈何容易？THE_END