近日，证监会发布消息称“将开展私募机构参与新三板做市业务试点”，这意味着券商“独享”做市商的时代即将结束。据业内人士透露，此前监管层已邀请部分私募机构进行座谈，讨论做市商问题。未来私募做市试点将有序推进。业内人士推测，弘毅投资、鼎晖、中科招商等不超过5家机构有望率先获得试点。

　　越做越难做？

　　尽管做市商似乎话语权甚大，但是从目前发展情况看，新三板做市商这口饭并不好吃。面对乌龙指、做市商砸盘、持股不作为等“做市乱象”，做市商和做市企业皆有怨言

　　5月27日，证监会宣布拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。全国中小企业股份转让系统公司将具体办理私募基金管理机构参与新三板做市业务试点的备案管理工作，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面，明确资质条件，按照稳起步原则，择优选取机构试点。至此，“做市商扩容”之呼声与期待，终于化成种子落入泥土。

　　尽管做市商似乎话语权甚大，但是从目前发展情况看，新三板做市商这口饭并不好吃。其间波折与乱象已经引起业界热议。

　　2015年8月25日，新三板做市商系统正式上线。43家首批做市企业登场并陆续获得资本追捧。做市业务的实施对全国股转系统丰富市场交易方式、完善市场功能、促进市场稳定健康发展具有重要意义。对挂牌公司而言，做市业务将促进创新创业成长型企业估值定价体系的形成，通过做市转让，企业能进一步分散股权、提升公众化程度，畅通投融资渠道。对于证券公司而言，做市业务将开启全新的盈利模式，促使券商在推荐业务中更加注重从投资者的视角去谨慎选择企业，更加注重通过整合业务链条，形成与企业共同成长的良性合作关系。

　　事实上，随着做市商制度推行，新三板市场整体交投活跃度明显提升，做市转让也成为新三板的主流交易方式。但随着市场的扩容及做市公司队伍的壮大，做市商队伍却一直波澜不惊，于是，乌龙指、做市商砸盘、持股不作为等“做市乱象”陆续出现，市场对做市商的质疑声开始越来越多。

　　民生证券首席经济学家管清友在《现行做市商制度下的逆向选择和道德风险》中指出，由于做市商从企业拿票往往享受着较高的价格折扣，最终可能是那些愿意给券商高折扣的、听话的企业实现了做市，而坚持企业价值的优秀企业则对做市望而却步，带来“劣币驱逐良币”的后果。此外，理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是在现有制度安排下做市商有滥用政策红利，以做市为名行“坐庄”之实的苗头。管清友认为，2015年度股转系统对某券商做市部门的处罚事件，只是券商高浮盈下的极端策略，但只要新三板的做市制度没有进一步完善，做市商就有可能成为市场“空头”。

　　与此同时，做市商亦有怨言。按照当前细则，做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格，且相对买卖价差不得超过5%。这就意味着撮合交易的过程很难实现盈利，要赚取利润，只能通过压低库存股价格的方式。更重要的是，企业“黑天鹅事件”事件时有发生，即使低价取得的库存股也有可能变成“地雷”。某做市家数排名靠前的做市商告诉记者：“当前市场行情不佳，不少库存股价格已经逼近市价，小部分股票早就跌破增发价格了。”

　　根据证监会最新公布的数字，目前取得做市资格的券商仅为88家，而做市企业的数量已经超过1500家，新三板做市机构数量上严重的供给不足一直备受诟病。兴业证券做市业务部负责人唐闻涛告诉记者：“名义上有88家券商拿到了做市资质，但是实际上只有二三十家券商真正在从事做市业务，其他都是‘打酱油’的，因为券商也要考量这块业务能否稳定盈利，但是目前很多券商对此业务持怀疑态度，所以都不愿意积极推进这块业务。”

　　由于纠结于做市业务盈利机制问题，很多券商部门在人员、研究投入等方面投入严重不足，造成很多做市商没有起到应有的价值发现和活跃交易的功能。在中泰证券张帆看来，做市商制度运行到现在，大家都比较吃力，因此绝大部分券商实际上也欢迎扩容，让更多的机构投资者共同维护市场秩序。

　　私募“跃跃欲试”

　　相比券商，私募机构有更接地气的研究团队，但在资本金和交易员团队上存在劣势

　　多家私募机构向记者表示，他们非常欢迎做市资质的放开。

　　中科招商副总裁朱为绎告诉记者，与券商做市相比，私募机构更擅长对科技型、创新型、成长型甚至是没有利润的企业估值。未来私募做市仍然会按照投资的目的去展开业务，着眼于精品项目，而不是纯粹追求做市家数的增长。

　　朱为绎表示，中科招商正在积极布局这块业务，并且已经准备了两三年。他坦言：“私募做市不会作为一个盈利的方向，而是作为互补的业务，通过做市来推动公司其他业务的发展。当然我们肯定是要做好风险隔离的，未来如果按照精品路线走，肯定是先精挑细选，再精耕细作，最后努力去推广和路演，我认为这些项目是可以做出赚钱效应的。”

　　某不愿具名的私募机构人士告诉记者，在新三板市场上，很多时候做市商比机构早进，在定价上就有天然的优势，企业的定增价格都是参考做市商和主办券商意见的，定增价格往往高于做市商拿到的价格。而做市资质的放开，在新三板市场上赋予了私募机构更大的定价权，获得更多的主动性。

　　私募机构与券商相比，有哪些优劣势？

　　鼎锋基金高级分析师陈宗超认为，私募机构有更接地气的研究团队，并且是靠股权增值来获得投资收益，而做市商是靠买卖价差获得收益，这都使得PE对项目和行业的了解更加深入，更能体现价值发现者和价格稳定器的作用。“但相比券商，私募机构在资本金和交易员团队上的劣势也比较明显，这是需要调整的方面。”

　　红土创新新三板投资总监张剑斌也指出，如果按照现行制度，做市商只能使用自有资金做市，私募的自有资金实力有限，不可能像券商一样追求家数。在有限的资金体量下，不同的私募会基于所擅长的投资方向来进行布局。“对企业来说，私募的加入给了企业更多选择，因此企业的议价能力将会有所增强，有助于优质企业获得更加合理的估值。”

　　九泰基金总裁助理郑立昌则认为，基于目前的市场状况，私募机构开展做市业务可能并不会马上有好的盈利，因此私募机构应该有节奏、有计划地布局，近一到两年应该是私募机构布局做市业务的“练手期”，与投资及其他业务建好“防火墙”、上系统、上人员、上规则；但是从长期来看，做市业务应该是新三板最基础、最重要的交易制度，是非常有前景的，提前做好战略布局肯定是非常必要的。

　　操作细则有待明朗

　　私募能不能募资做市？私募投资的股票能否再对其做市？这些操作细则有待明朗

　　私募机构能否吃下做市业务这一块“大蛋糕”？

　　唐闻涛认为：“私募要想把这块业务一下子做好也不太容易。资本规模、人员团队、交易系统，一个做市团队要是运作起来的话，一年1000万的投入是肯定要的，小型私募肯定不行，而大中型私募会只有一小半会去争取。为什么呢？因为做市慢慢会变成稳定的通道业务，风险不大，赚取的收益也不会特别高。而且按照股转的意思，私募将来只能用自有资金——即净资产的那部分资金参与做市，不能用募集资金来做，所以这样的话，私募是否愿意把自己的钱掏出来做这个事情？”

　　北京德和衡律师事务所副主任尤挺辉则提出，私募入围做市商后，做市商制度并不会就此完善。首先最值得关注的问题就是私募做市的资金来源，能不能募资做市？其次则是公平交易权的问题，私募投资的股票能否再对其做市？如果持有股份较高，该如何避免出现联合抬高股价的情况？

　　“我觉得试点出台至少需要三至六个月，而做市商制度的完善，可能需要的时间更久。单靠几家私募做市的试点，短时间内可能看不出太大影响。可以预见的是，进入创新层优质企业，肯定能够获得更好的流动性。”

　　值得关注的是，据股转系统最新发布的数据显示，在基金业协会备案的私募机构中，持有新三板挂牌股票的证券账户从2015年底的1774户增加到2016年一季度末的3909户，增幅120%；持股市值从600亿元增加到1474亿元，增幅146%，占全市场市值的比例从2.44%增加到5.1%。

　　值得一提的是，在允许私募机构参与做市的同时，监管层还出手整饬私募机构挂牌新三板，两大政策一放一收之间，可为新三板有序发展奠定制度性基础。

(来源：上海证券报 作者：吴柳雯)