信达澳银基金投资总监 焦 巍

　　创金合信基金投资总监 陈玉辉

　　大成基金研究部总监 王文祥

　　2016年上半年的篇章即将翻过，A股在熔断下以“猴市”开局，不确定性的风险事件频出，使得A股不得不演绎起经济走势的“L型”路径。对于很多投资者而言，前半年既没有苦等来的“春季攻势”，也没有穿望眼的“吃饭行情”，只有少数在存量博弈行情中捕捉到的稍纵即逝的概念轮动机会。

　　即将到来的下半年，A股又将如何演绎？有哪些潜在风险需要重视？在投资的过程中如何找到机会？本期基金周刊邀请了信达澳银基金投资总监 焦巍、创金合信基金投资总监陈玉辉、大成基金研究部总监王文祥等三大基金投研部门负责人，探讨A股下半年的投资逻辑和机会。

　　继续调整但不过分悲观

　　风险转变需重新聚焦

　　《基金周刊》：对今年下半年的A股走势，各位如何展望？存量博弈的格局会呈现哪些新的特点？

　　焦巍：从资本市场的微观变数方面来看，在当前市场环境下，一是面临大部分股票估值的回归需要，二是面临资本市场风险偏好向小部分股票集中并且不断抬高的悖论局面。随着机构投资者在存量博弈中定价权的削弱，大市值股票的估值继续向下，但存量活跃资金选择的以次新股为代表的板块又将风险偏好推上一个新台阶，造成了中国资本市场头尾分裂的局面。历史上，这种局面往往昭示市场的长期调整。

　　陈玉辉：当前市场整体估值仍然处于历史相对高位，剔除金融板块后各主要指数平均市盈率尚在40倍左右。从更长周期看，自2012年12月开始的上轮牛市，基金等机构投资者连续四年取得正收益，虽然经历去年的暴跌，但累计收益率仍然显著。预计下半年A股市场仍然处于消化历史涨幅和偏高估值的过程中，继续呈现整体弱势、局部热点活跃的走势。

　　在整体估值偏高的背景下，市场资金面却面对新股发行融资、大小非减持和巨额定向增发持续抽水的局面，因此有限的存量资金将在资金需求量相对较少的局部热点行业和主题中寻找轮动机会。但随着热点主题的炒高和存量资金的消耗，市场交易热度可能逐步趋于下降。

　　王文祥：随着实体经济的回报率持续下降，实体经济对于资金的吸纳能力下降，优质资产匮乏；而流动性持续放松，导致大量资金向债市、股市以及部分区域楼市等少数资产集中，股票市场仍存在较大的投资潜力。当前资本市场经过多轮大幅调整，市场风险释放充分，许多股票已出现明显的投资价值，且目前市场估值处于历史均值水平。因此，对下半年的A股市场不应过分悲观，逆向投资和精选个股是主要投资策略。

　　《基金周刊》：对于下半年，您认为有哪些潜在的不确定性因素值得关注？为什么？

　　焦巍：去年和今年年初，资本市场最担心的美联储加息和人民币汇率问题，现在反而不再会成为资本市场下半年的变数。

　　从世界经济和政治的宏观背景看待当前中国的资本市场，经过了2015年的大幅波动，市场需要回到韬光养晦状态，换取美国在汇率政策和货币政策方面的国际配合，否则就会重演去年年中和今年年初金融市场的大幅动荡局面。对于美国来说，一个动荡和以邻为壑的中国经济，显然也只会对美国自己尚处孱弱的复苏不利，因此，在货币政策的考虑上，美国将更多地纳入中国稳定因素，双方回到合作的局面是共赢。所以，下半年投资的国际政治经济局势，比去年和今年上半年都相对有利。预计可以回到一个中美相对合作而非对抗的国际经济环境，美联储的加息将相对温和，人民币的走势相对有序。

　　下半年，资本市场的变数宏观上来自于两个方面：一是私人投资部门投资增速的快速下降。5月份，民间投资增速降到了3.9%的历史低位，制造业投资增速完全依赖于基建和房地产投资，这最终又将抬高民间制造业的投资成本。华为的困惑将成为中国经济向制造业回归的达摩克利斯之剑。

　　二是由于M2高企造成的虚拟泡沫高企。货币回归和有序违约必然是常态，在这一宏观背景下，资本市场的水源基本暂时不存在漫灌的可能，我们需要长期面临存量博弈的问题。

　　陈玉辉：首先需要关注下半年经济增速能否维持在市场预期的相对稳定水平。5月居民中长期贷款增长5281亿元，创单月历史最高值，房地产行业难以靠居民信贷如此高速加杠杆持续增长。今年以来民间投资持续下滑的背景下，新的经济增长动力尚未显现。

　　其次，全球大宗商品价格反弹始于去年下半年，基数效应将导致原油等大宗商品价格上涨对PPI的影响在下半年逐步显性化，并向CPI传导，对国内和全球货币政策产生压力。

　　第三，即美国货币政策的不确定性，在欧日负利率和美国加息情况下，需要关注会否导致全球资本市场跨国、跨品种交互冲击的蝴蝶效应。

　　王文祥：经济体面临增长放缓和结构调整的双重压力，经济周期错位与货币政策分化，将通过外需变化、资本流动、汇率波动、价格传导等渠道，对我国经济金融运行产生多方面影响。“去杠杆”的路径中，从信用债违约向个别央企、城投债等蔓延，关注信用违约事件的频发风险。

　　沿着改革趋势布局主题性投资机会

　　《基金周刊》：在经济“L型”走势的背景之下，市场对改革的预期进展在加快，这对供给侧改革、国企改革主题而言，是否意味着在下半年有确定性的投资机会？如何看待网红等新概念板块？在您看来，A股哪些板块或者主题会成为贯穿下半年的投资性机会或主题？

　　焦巍：我们需要从国际分工和经济趋势的大局来看待当前的中国资本市场。改革开放的前三十年，伴随着的是美国消费、中国生产的黄金局面，这一局面随着美国经济的再平衡和美国制造能力的再崛起而面临转变。

　　从横截面看待世界分工可知，做资本和技术输出国的处于最优待遇，美国这一地位当前仍无人动摇；打工和定位制造业的国家过得比较舒服，德国、日本和崛起的中国处于这一阵营；定位资源国家的第三阵营，则普遍面临各种被转嫁的问题。因此，随着美国制造业的再复苏和中国去年定位资本强国的短期受挫，我们就必须回到“由虚向实”的定位。也就是说，中国必须回到制造强国的定位，资本市场必须为实体服务。因此可见，今年 “互联网+”、传媒等板块已经回归沉寂。

　　而相应的，半导体和新能源汽车板块的崛起，其实就是中国重新回到制造强国定位，找到技术升级和产业转移的突破口，从而在资本市场上的映射。

　　陈玉辉：供给侧改革、国企改革等都是中长期有序推进和逐步见效的中长期经济转型过程，会是市场中较为持续的主题性投资机会。网络直播等新兴商业模式历史上也曾持续涌现，但能否如互联网时代以来的付费邮箱、同学录、收费存储、博客、网络视频等模式一样形成稳定的盈利模式，可能需要较长的时间验证。

　　2016年上半年以来，供给侧改革、有色金属、电动汽车产业链、白酒和农业等相关板块是相对活跃的主题板块，而近期主题热点正在逐步扩散到中小市值个股为主、题材更加多样性的小品种如有色、电子、化工和壳概念板块等，这与2007年末和2010年主题盛行时段的历史规律有些类似。

　　下半年可继续关注低估值的金融板块、周期性行业复苏轮动行情以及基本面有明确改善预期的小市值股票。

　　王文祥：供给侧改革的本质，就是用改革的手段矫正要素配置扭曲，实现经济结构转型，其内涵可以归纳为推进创新、改革体制、产业转型这三个维度。其中，推进创新是提高全要素生产率的核心，破除机制体制的障碍是实施创新的基础和保障，实现产业结构的转型升级是供给侧改革的根本目标。国有企业改革将推进股权多元化改革，加快改组国有资本投资、运营公司，以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变，增强国有企业核心竞争力。

　　新兴行业PE估值整体上高于传统行业，但从利润率、盈利能力、现金流以及杠杆率等方面衡量，新兴行业的盈利质量普遍优于传统行业；虽然绝对估值水平已然高企，但是从市盈增长比率(PEG)的角度衡量，因其盈利增长潜力可观，代表中国经济转型的趋势和方向，仍具备一定的挖掘价值。

　　从要素驱动、投资驱动转向创新驱动是中国经济新常态的主要特征之一。通过创新驱动战略，提高全要素生产率，通过推进一系列改革，摆脱高投入、低产出、高污染等恶性循环，实现经济结构和增长质量的脱胎换骨。以新能源、节能环保、新材料、生物医药、信息、新能源汽车、航空航天等为代表的战略性新兴产业，将会成为未来资本市场持续关注的主题。

　　市场心得：“学习郭靖、忘掉黄蓉 ”

　　《基金周刊》：距离去年A股自高位跌落已过去一年时间。这一年的经历，对各位接下来的投资理念和思路会产生怎样的影响？

　　焦巍：中国经济需要抛弃虚拟繁荣，回到辛勤打工的状态，机构投资者需要“学习郭靖，忘掉黄蓉”。

　　去年，投资需要的是投资经理对各种新产业模式的开放理解和快速适应及调整，就像黄蓉学习洪七公的各式武功一样，比的是快和新。今年，投资比的是郭靖模式的内功和耐性，回归到关注利润增长的相对平凡模式。因此，继续深入对产业链的研究，比投资耐力，是对市场巨幅调整的最大总结和教训。

　　陈玉辉：从中外金融史看，股票、债券、房产等资产价格总是在过涨、超跌的两个极端之间循环往复，因此对大周期的把握和市场的阶段性定性是投资风险控制的第一步。在大方向定性判断的基础上，才可以根据不同资金组合的契约要求和风险收益特征，以及根据可以承受的最大风险，设定策略的最大操作边际。

　　目前随着A股市场的金融创新、投资策略正在逐步与国际接轨，参与资金逐步高杠杆化，跨市场套利等多元化策略增多，非直接可预见因果关系的蝴蝶效应越来越容易导致意外波动。投资中的风险控制参数应当严格根据契约设定在主动可管控范围内，不可以存侥幸心理，使得组合风险暴露超出可承受范围。

　　王文祥：暴跌的根本原因是过度的杠杆导致，从两融到伞形信托和场外配资都是这样的情况。当时监管层查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂，市场有内在调整的要求。

　　经历暴跌后，投资风险偏好将明显下降，市场也将进入去伪存真、精选个股的分化阶段，机构投资者的重要性上升。重视个股基本面研究也显得更为重要。未来，建议以合适或低估的价格买入具备持续成长价值的企业，关注基本面情况良好，拥有真实可靠的题材、有安全边际的股票。同时，在严肃的基本面研究的基础上，充分认识自己的能力边界，对市场保持敬畏之心。

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