胡中彬

　　私募的边界变得越来越更加模糊。

　　近期，在中介机构、互联网金融平台的包装和推波助澜下，一些私募股权类产品的销售边界屡屡被突破，从面向特定群体的合格投资者扩展到了风险承受能力较小的普通投资者。

　　而这样情况已经屡屡出现，已引发了很多投资者的投诉，而监管层也数次警示其中的风险，并着力进一步加强监管。

　　私募产品“满大街”

　　“这是大疆科技无人机项目，全球占有70%市场份额，2015年2.5亿美金净利润，2016-2018年利润预测4.8亿、6.4亿、9.6亿美金。此次融资共13.5亿元额度，还有2.5-3亿元额度，2018年IPO，6月中旬签约缴款。”近日，一则关于大疆科技融资份额推介的信息开始发送到一些普通的投资者手中，而这样的信息来自于一家财务顾问机构。

　　事实上，近一年来，市场上频繁出现一些针对散户的私募产品，这些产品的投资对象都是当下最为热门公司的股权或者相关的投资收益权。

　　一位中介机构人士称，爱奇艺、蚂蚁金服、滴滴出行、京东金融、乐视汽车、乐视体育、万达商业、博纳影业等公司的份额，他都可以搞定，投资数额可以在百万元以内。

　　这样的情况已经屡见不鲜，尤其是奇虎360的私有化投资产品曾一度被形容“疯狂的程度达到满大街都是”。

　　“我不止一次收到相关投资360私有化产品的信息或邀请，有第三方理财机构发来的，也有身边的朋友转过来的，当时我身边的很多人都收到了相关的信息。”北京一位普通股民称，而对于投资的额度，并未有直接的要求，“由于我对这完全不感兴趣，所以也没有和他们深入谈多少投资额度起步的问题。”

　　中概股的私有化并不是新鲜事，但由于近两年大批优质的中概股掀起了回归A股风潮，且由于跨市场套利模式日趋成熟，参与中概股私有化便成为了当前资本市场中热门的投资，而随着一些知名公司私有化，交易规模也较此前的项目大增，因而向一级市场参与者们分配的投资额度也增加不少，奇虎360的私有化便成了一场数十家金融机构参与的资本盛宴。

　　5月16日，公开信息显示，奇虎360私有化的两大平台——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，奇虎360私有化时的估值为93亿美元。

　　一位私募机构从业人士称，在市场上公开向普通投资者推销的产品都是以间接投资的方式参与到奇虎360的投资中，并不会是在册股东，在册股东中有很多是投资机构，他们会释放出额度给LP们，而这些LP们也有一部分会再次分给更多的外部投资人，在层层分销的模式下，最终出现在了很多普通投资人面前。

　　而这些被散售给普通投资者的项目，项目方几乎都坚决否认了主动向普通投资者推介的说法。

　　中介机构则成为了其中最为推波助澜的角色。这些中介机构以第三方销售渠道或是身在投行、私募机构的资金掮客为主，尽管这些中介已经是分销渠道中较为末端的位置，但由于项目往往具有一定的吸引力，他们仍然能够通过分销获得一定的中介费，甚至还能获得部分收益分成。

　　事实上，除了中概股私有化的项目，其他一些热门的未上市公司融资份额也悄然出现在了市场上，如前述的大疆科技项目便是其中之一。

　　而如果投资者真想通过这些中介机构参与这些项目的投资，也要付出不菲的代价。

　　在前述中介机构推介的大疆科技融资项目中，投资人的资金需要进入到某个基金中，以该基金LP的身份参与大疆科技的项目，在基金层面GP会收取2%的管理费，且需要一次性收取3年，GP还将分享超额利润的20%。而中介机构层面还需要投资者按照投资金额的2%缴纳财务顾问费。照此计算，姑且不论项目的风险，投资者已经需要为此付出高昂的投资成本。

　　值得一提的是，除了将私募产品变相通过线下销售的方式售卖给普通投资者以外，一些线上交易平台也以擦边球的方式将本是“高大上”的私募产品向普通投资者发售。

　　在互联网平台上出现的私募拆分模式并不少见，其通常的做法是由第三方理财平台将金融机构发行的资产管理计划、私募产品的份额或收益权拆分后再进行售卖。一位关注互联网金融领域的资深律师称，互联网金融平台上目前比较多的就是定向委托投资模式，往往是先有符合合格投资者身份的主体来购买相关资产管理计划或者私募产品，然后通过线上平台将其资管计划拆分成多个份额转让给投资者，投资者则会与初始投资主体之间签署一个委托投资的协议。

　　模糊的边界

　　由于金融产品品类繁多，结构复杂，一般投资者很难了解金融产品其中的风险特征，因此，在我国资本市场，广泛施行的是投资者适当性管理制度，以此严格约束相关金融机构对投资者销售风险合适的金融产品、提供投资所能够承担对应风险的投资工具。

　　证监会4月中旬发布的《私募投资基金募集行为管理办法》明确规定，私募基金的个人投资者必须满足金融资产不低于300万元，或最近三年个人年均收入不低于50万元；投资于单只私募基金的金额不低于100万元。

　　“随着这两年利率市场化的推进，再加上这两年资产荒的情况严重，对大众而言，有吸引力的投资理财渠道变得更少，市场流动性充裕，都在寻找具有较高安全垫的投资产品，一级市场私募产品给大众的印象是收益率相对较高，近年来中概股回归套利、互联网科技公司IPO等项目的赚钱效应更是吸引到了更多人的关注。”上述私募从业人士称。

　　当本该只能向具有一定专业能力和风险承受能力的合格投资者销售的产品，进入到普通投资者的视野中，越来越多的风险也在累积。

　　6月6日，上海证监局刊发的一篇文章，也揭示了私募拆分的危险。

　　上海证监局在日常监管中关注到，辖区某互联网金融平台通过将私募产品收益权拆分转让给投资者的方式销售私募投资基金，引发多起投资者投诉。其中一例为某互联网金融平台，通过其网站、APP等渠道，为产品转让方和受让方提供收益权转让服务，普通投资者可在平台上受让基础产品收益权，其中基金资产类别包括证券期货经营机构的资产管理计划、有限合伙型及契约型私募基金等。

　　而该产品的交易模式为，首先，由互联网金融平台全资控股的SPV公司，作为合格投资者，先行购买相关私募产品，比如，券商集合资产管理计划、基金公司或子公司特定客户资产管理计划以及私募机构发行的私募投资基金等。然后，由再由SPV公司将其持有的私募产品收益权分拆后，在线上转让给注册用户。用户为增加所持收益权的流动性，可以通过线上再向其他注册用户转让收益权。该产品设定的投资金额起点分别为1000元（固定收益类）和1万元（权益类）。而按照该SPV公司和投资者签署的《收益权转让协议》约定，私募产品的风险和收益在转让后均由受让方承担。

　　上海证监局认为，收益权转让业务存在若干风险。其一，投资者有可能承担超越自身能力的风险。私募产品收益权的拆分转让，降低了合格投资者的门槛，让部分风险识别能力和风险承担能力较弱的投资者承担了本不应由其承担的风险。其二，SPV公司破产清算风险。当SPV公司破产时，投资者可能无法拿回自己的全部本金。

　　正是私募面向普通投资者发售的情况愈演愈烈，也引发了监管层的持续关注。

　　中国基金业协会公布的数据显示：从2015年5月至2016年4月底，协会共收到投诉事项及线索814件，私募基金相关投诉765件，占比高达94%，其中私募股权占53%，私募证券占34%，创投占7%。

　　上述私募从业人士则认为，从现有的监管制度来看，还很难完全封堵住私募产品向普通投资者发售的乱象。“线上的互联网金融平台可以通过一定的技术手段监控和管理，但由于第三方财富等中介机构的销售行为非常分散，很难从源头杜绝它们向普通投资者募资的行为。虽然监管层已经从严要求私募产品在备案时需穿透到终极出资人，以此杜绝非合格投资者的参与，但是其中仍有一定的漏洞很难被发现，如代持或者收益权私下转让等方式都非常隐蔽。”

　　不久前的5月31日，证监会副主席李超公开表示，证监会将从准确把握市场进入制度、规范私募基金募资行为、完善风险监测体系、加强事中事后监管、探索分级分类监管五方面构建私募基金监管和自律体系。