本文首发于微信公众号：中国基金报。
【导读】这是今天讨论比较热烈的一篇研报，来自招商证券研究员马鲲鹏老师。研报图文较长，基金君选了其中的重点，完整版可以直接点击去下载。“国家队”偏好金融股、证金是“国家队”核心
1Q16，以证
金公司等为代表的“国家队”合计持股市值1.1万亿，占全市场自由流通市值5.9%。国家队持有的金融股占其总仓位37%、占金融股整体自由流通市值近13%，均列各行业第一。证金公司持股在所有国家队中占比过半，是绝对主力，对除长期持股平台外的国家队其他成员亦有重大影响力，应是分析焦点。
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证金负债结构调整带来的策略变化之一：中短期内无需减持
我们判断，4Q15证金公司的负债结构出现了显著调整：通过减持（包含转让给梧桐树、汇金资管等长期持股平台）偿还了部分银行表内短期拆借，同时通过银行表外理财资金替代了去年股灾期间的拆借资金（总规模预计超过1万亿），据我们匡算，4Q15对接至证金的理财资金约3700亿、1Q16约4600亿并已超过银行表内拆借资金的规模。证金以理财资金对接的负债中短期内没有偿还压力，将以理财产品滚动续发的模式持续运转，拆借证金公司将作为银行理财的一大资金运用途径长期存在，预计剩余的银行表内拆借有继续被表外理财资金替换的可能。在这样的负债安排下，证金持仓在商业模式和现金流上实现了中长期持续运作的基础，不必过度焦虑来自证金公司的抛压。
证金负债结构调整带来的策略变化之二：聚焦股息率
对证金而言，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确，我们相信，波段操作高抛低吸并不是证金公司仰仗的主要盈利手段，通过持仓股息率覆盖资金成本的策略已经被贯彻实施。我们预计，证金公司对接银行理财的资金成本约2.5%左右，测算显示，通过一系列调仓操作，证金公司组合的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移，3Q15、4Q15、1Q16证金公司持仓的整体股息率分别为2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息+低估值”标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间，以提升组合的整体股息率水平。
证金持仓现价整体浮亏23%
以5月23日收盘价计算，建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高（超过35%），房地产、金融、批发零售板块的浮亏相对较小。银行股中浦发、北京、南京、招行、兴业已实现浮盈，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，中行、中信浮亏超过30%。
文章来源：微信公众号中国基金报
我们判断，4Q15证金公司的负债结构出现了显著调整：通过减持（包含转让给梧桐树、汇金资管等长期持股平台）偿还了部分银行表内短期拆借，同时通过银行表外理财资金替代了去年股灾期间的拆借资金（总规模预计超过1万亿），据我们匡算，4Q15对接至证金的理财资金约3700亿、1Q16约4600亿并已超过银行表内拆借资金的规模。证金以理财资金对接的负债中短期内没有偿还压力，将以理财产品滚动续发的模式持续运转，拆借证金公司将作为银行理财的一大资金运用途径长期存在，预计剩余的银行表内拆借有继续被表外理财资金替换的可能。在这样的负债安排下，证金持仓在商业模式和现金流上实现了中长期持续运作的基础，不必过度焦虑来自证金公司的抛压。
证金负债结构调整带来的策略变化之二：聚焦股息率
对证金而言，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确，我们相信，波段操作高抛低吸并不是证金公司仰仗的主要盈利手段，通过持仓股息率覆盖资金成本的策略已经被贯彻实施。我们预计，证金公司对接银行理财的资金成本约2.5%左右，测算显示，通过一系列调仓操作，证金公司组合的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移，3Q15、4Q15、1Q16证金公司持仓的整体股息率分别为2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息+低估值”标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间，以提升组合的整体股息率水平。
证金持仓现价整体浮亏23%
以5月23日收盘价计算，建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高（超过35%），房地产、金融、批发零售板块的浮亏相对较小。银行股中浦发、北京、南京、招行、兴业已实现浮盈，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，中行、中信浮亏超过30%。
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