演讲实录如下：

　　今天很高兴能跟大家分享长期资本假设，这是摩根资产做的一个对未来全球资产投资价值和配置的预测，已经连续进行了21年。

　　今天的主题分为两部分，首先是为什么要做这样一个长期资本假设；其次介绍我们目前对未来市场的展望，以及对于做投资有什么样的影响和作用。

　　资产管理的投资流程

　　我们给不同客户进行资产管理的时候，首先要做的就是了解客户的需求。简单而言，就是客户对回报的预期是多少，客户对风险的承受能力是多少，以及客户配置中有哪些限制，例如是否不能投资一些高风险资产等等。

　　接下来，我们需要非常严谨地进行三大步骤。

　　第一个步骤是对客户战略性大类资产分配做一个判断。我们需要清楚地知道，要达到这样一个长期目标，需要如何在不同的资产类别中进行配置。比如客户期望获得8%的长期回报率，那就意味着投资组合当中可能要做相对高的配比在股票，相对低的在债券。在股票的部分，还需要决定这些股票我到底是投美股还是投欧洲的股票，还是投日本的股票，在债券的部分，我是投高收益，我还是去投其他级别，到底应该怎么样来分配。包括我在做另类投资，都是我们在战略资产配置的这个步骤需要考量的。

　　第二个步骤，是经理人的选择。这个是什么意思？比如说我现在做决定，我要投25%到美股。我到底应该投什么呢？有不同的基金，基金间有不同的风格。有的基金可能就是跟着这个基准走，但有的基金这个经理会有自己的投资理念，他跟基准的差异很远，那你到底应该选择投什么样的基金，这就是我们的第二步骤。

　　第三个步骤，就是去做这个主动的资产配置，或者叫战术性的资产配置，就是根据当前的经济情况，我们去做调整。比如说我针对一个客户，制定了长期的资产配置，比如说50%股票，50%是债券，我们现在假设说经济要进入衰退了，股市可能表现不好，那我会战术性地把股票方面的投资降下来，从50%的比重可能降到45%，甚至40%。但是有一点要注意的就是我们第一步骤的战略性配置是非常重要的。比如说我给另外一个客户做的长期资产配置是80%投股票、20%投债券，假设现在经济在衰退了，但我可能也就只能将股票仓位从80%调低到70%，或者再低一点点，不可能调到40%。

　　总的来说，我们的第一个步骤，针对客户对长期回报目标的要求，做长期资产配置，这是战略性的资产配置，剩下的这两个步骤，都是在此基础上进行的战术性的配置或者调整。

　　为什么要做长期资本假设

　　刚刚谈的是如何做长期战略性资产配置，而我们所有的战略性资产配置，都需要建立在一个非常长期的回报预测基础上，也就是我们今天要分享的长期资本假设，是一个对未来15年、穿越经济周期的回报假设。

　　在我们开始之前，请大家思考一下，你们觉得在投资组合的回报当中，到底有多少回报是来源于资产配置的决定，是30%、90%、100%，甚至是超过100%？我们的结论是，在不同的标准下，这些数字都有可能。

　　首先是90%，我们比较过去所做的战略性资产配置的回报和投资组合的回报，相关性大概在0.9左右，也就是说，整个投资组合的回报中，90%都来源于战略资产配置有没有做对。一开始决定到底多少比例投到股票、多少投到债券，如果你这个决定做对了的话，长期来讲，回报是不会差很远的。

　　其次，我们发现当大类资产配置比例相似时，投资回报的差异就更多来自于经理人对个股、个别的债券等的选择了，而来源自资产配置的回报差不多占30%左右。

　　还要解释为什么会超过100%？我们去做资产配置组合回报比较的时候，当把这个时间拉长，会发现有很多组合的投资回报并不如资产配置的回报率高，一部分的原因是因为在做实际组合的时候，会涉及到交易的成本、基金管理费等等费率，这个是不可避免的。所以当你做这个费后收益比较的时候，其实超过100%都是来源于你的长期的资产配置有没有做对。

　　所以说不管怎么问这个问题，都可以看到说长期的资本配置是非常重要的。如果把这个决定做对的话，对于你将来的回报，可以说有一个比较大的保证。

　　接下来这个问题，你们觉得对多远的未来回报预期，哪一个相对比较容易？是预期未来6-12个月，还是未来一年、未来的5年、还是15年甚至25年。

　　我们的理解，是在做一个长期的25年的预测，准确率相对较高。对美股从1896年开始一直到现在，过去100多年的回报，我们做了一个数据分析。我们看到，按照我们对后期预测所做的资产配置安排，在一年的时间里波动率非常大，波幅是在50%到-20%间波动，但随着时间越拉越长，波动度就变得越来越小。5年的时候，波幅是在-10%到15%左右，到15年的时候，负的回报已经变得很少，再到25年时，已经没有负的回报了。

　　这也解释了为什么要去做长期的资产配置了。因为长期来讲，资产组合的回报是相对比较容易去把控的。当然这个25年，对于一些大部分客户来说，都会觉得相对较长，所以我们在做我们长期的资本预期的时候，进行了一些调整，把时间范围调到未来十五年，相对来说是更多客户可以接受的一个时间范围。

　　做10-15年的资本假设，除了回报波动度区间大幅下滑，还具有穿越周期的优势。一般经济从衰退、增长、繁荣再到衰退，一个周期差不多是6-8年，或者再长一点的时间。所以我们划定10-15年的时间，就可以包含了整个的经济周期，或者说有的时候可能包含了两个经济周期。在这种情况下，你就可以忽略经济周期对于回报的影响，获得整个周期平均的回报值。

　　2017年长期资本假设

　　结论之一：经济增长趋势下滑

　　首先我们要看到，社会各类资产的整体回报曲线在下滑，我们股票60%、债券40%的投资组合，在2016年可能达到的回报在6%以上，但2017年可能就要降到5%左右。如果再看过去几年的情况，回报曲线一直在下降。而这背后是世界经济走势的减缓，我们看到无论是发达国家，还是新兴市场，经济的走势也是一样，不停地下调预期。例如美国GDP增长，我们在做2016年假设时预测，未来10-15年可以保持2.25%左右的增速，但现在这一预期已经下调到1.75%。

　　在做这样的预期时，我们需要看到到底是什么在支持着经济的增长。

　　首先经济增长的第一个最重要的来源在哪里？人口增长！我们要去看不同的国家，现在人口增长处于什么样的阶段。美国的劳动力还是处于一个增长的阶段，但是日本现在已经在一个劳动力紧缩的阶段，中国目前还是处于一个劳动力增长的情况，可能未来增速会逐步减缓。

　　第二个很重要的因素是看生产力。影响生产力的要素有创新能力、劳动力的经验、整体教育程度。如果整体劳动力的教育程度在提升的话，生产力也会相应的起到一定的提升效果。生产力还有一个非常重要的因素是资本投入。你看到中国现在GDP增速，比其他的国家都要高得多，很大的程度上是靠着不停的资本投入，去提高新的生产力。

　　在发达国家，除了美国人口还保持在稳定的增速，但是日本或者欧洲，人口都一支保持缓慢下滑的态势。而在新兴市场，一方面人口红利在减少，另一方面，如果没有创新能力提升的话，生产力提升的幅度也在不停降低，单纯依赖资本投入拉动，生产力提高的效率越来越差。

　　结论之二： 信贷和新兴市场债券仍然是固定收益投资的亮点

　　在这样的经济增长走势判断下，我们来分析各资产品种的投资回报。

　　在固定收益的部分，我们认为，未来10-15年，固定收益部分的投资回报率在下滑，但其中信贷和新兴市场债券仍然是固定收益的亮点。

　　最近大家比较关注美联储加息，他们在做基准利率调整的时候，是希望基准利率能够跟长期的通胀率保持一致的。我们现在对于美国长期的通胀率的预期是大概在2.25%，但是美国现在的利率水平大概是在0.25%左右。所以说美联储还有一个非常长的阶段去提升基础利率水平。我们预期大概是到2019年甚至更长，美联储才能够达到2.25%这样的一个基准的目标。

　　当基准利率在上升的时候，对不同期限的国债，当然都会有影响，但最大的影响就是长期国债收益率。基础利率提升，长期国债收益率水平也会逐步回升。现在十年期国债的收益率大概是在2.3%，我们对于未来10年期国家的收益率预期大概是在3.5%，还有一些空间。

　　除了收益率变化之外，投资债券的实际回报率预期还需要考虑资本端的变化。比如说你买美国的十年期的国债，我们预期未来10-15年，收益率可以达到3.5%。但是你真的去投美国这个十年期的国债，你的总回报可能只有2.25%。因为随着利率在不停的上升，债券的价格在一直往下跌，所以资本的亏损会侵蚀收益率带来的回报。目前利率水平在一个这么低的程度，利率水平的上升，资本损失对于整体回报的影响更大。

　　在固定收益领域，我们看到信用债，从投资级别的信用债再到高收益的信用债，再到新兴市场的国债，回报率都比国债来得要高，对于在未来10-15年，我们也觉得大概在5.75%左右。

　　结论之三：美元走向疲软

　　我们认为美元的价格对于不同的货币来讲，现在是在一个比较高的估值，这意味着随着时间的变动，长期来讲，美元的定价是有可能要往下走。

　　欧元兑美元在2016年9月30日大概是1.12，我们预期未来10-15年，欧元的这个汇价大概是1.31，也就是说欧元要涨，美元要跌。同样的道理，日元的汇价大概9月30日是101，现在其实已经日元跌了很多，我们觉得在未来10-15年，日元可能要升值到89。我们觉得美元要慢慢的在朝着疲弱的趋势走，而其他的货币有可能在进一步的升值。

　　结论之四：

　　我们在2017年，我们对于发达国家未来10-15年，股票以本币计算的回报预期大概是6%，以美金计算的这种回报预期是6.5%，由于我们认为未来美元的趋势在走弱，这对于用美金计价的方式，有一个利好的作用。其中美国市场，我们预测未来10-15年，大概回报率在6.25%，我们对中国股票市场，在2017年看未来10-15年，我们以本币计价的回报率大概是在9.75%。以美金计价，大概是在10.5%左右。