公募基金中基金（FOF）的政策发令枪打响后，国内的基金公司纷纷摩拳擦掌准备推出产品。一时间，FOF站上风口，被寄望成为公募基金的下一片蓝海。
但与此同时，FOF的真实运作是怎样的？FOF日常运作有哪些必须考虑的问题？不同的FOF产品面对的客户群体有何差异？FOF的费率会成为客户敏感的考验吗？这些焦点问题依然引发行业思索。
这些疑问在海外市场应该已有答案。
来自晨星的数据显示，截至2014年底，在美国市场共有1377只以共同基金形式发行的FOF基金，规模达到1.72万亿美元，不少成熟团队的FOF管理规模超过200亿甚至1000亿美元。本文聚焦海外成熟投资团队的FOF管理经验，告诉你真实的FOF是如何运作的。
核心竞争力：多元化和通道
FOF产品真正的生命力来自哪里？
有些机构认为是通过专家选择基金，可以产生更好的业绩表现。有些机构认为是FOF的组合投资可以更好地防御风险，还有些机构认为是FOF能为其投资者节省申购费用。
在摩根多元资产管理团队基金经理高礼行（Leon Goldfred）看来，FOF的最大生命力就在三个方面——“多元化、分散化和专业化”。
高礼行在摩根资产管理的多元资产规模超过200亿美元，他有二十多年从事FOF投资的管理经验，是这一行的“老司机”。
在高礼行看来，所谓“多元化”，指的是FOF投资的基金特性要尽量不同，比如跨市场、跨资产类别、跨币种等。
一方面，一个FOF产品投资的市场越多、投资的资产类别越多，组合起来的产品独特性越强，和单个公募基金的差异也就越大。
另一方面，如果投资策略之间存在低相关性或负相关性，将会显著改善组合的风险波动水平。而上述的低相关性，经常产生于不同货币标价或专注不同资产类别的基金产品之间，比如内地A股基金和黄金基金，或是中国商品基金与美国的债券基金。
目前摩根资产的平台上有超过500种投资策略，其所投资的市场可能涵盖超过50种资产类别，涉及多种货币，这些不同策略之间呈现的低相关甚至是负相关性。在他心目中，这是该公司FOF产品的核心竞争力之一。
而所谓的“分散化”，则是多元化投资后的一个自然结果。从投资实践看，投资标的越分散，基金净值的波动通常越小。如果一只FOF产品投资于一篮子资产类别分散的基金，那么单只基金的业绩波动对整个组合的影响将降到很小，这很利于管理者控制FOF的净值风险。
“专业化”，则是指投资团队对于所投资品种的熟悉程度。通常在同一个市场里，把握相关产品的波动还是相对容易的，但是当进入国际市场后，对不同市场、不同资产类别基金的把握就需要很多资源。
高礼行曾打比方说：“挑选基金有点像雇佣一位修理师来为你修理汽车刹车。当然，你可以自己学习修理知识、购买工具，然后亲手修理你的汽车。不过，雇佣专业修理师通常还是更明智的选择，因为它不仅更容易，而且请专业人员来处理此事更安全。”
另外，在FOF产品的设计和投资中，“通道效应”也不可低估。
一位海外FOF的基金经理就提到，不同资产类别的投资门槛是不同的，海外有些债券的投资门槛可能就要几千万美元，一般资金量的投资者难以进入，那么通过FOF产品来投资持有相关债券的基金，这个门槛就被打破了。
再比如投资优先股，一般来说，中小投资者没有渠道直接参与优先股投资，但是通过FOF就很容易能够实现。“对于小规模的资金而言，一般来说很难做出包含优先股的投资组合，但是FOF可以帮助中小投资者做到这点。”
投资方法：先假设、后配置
在投资方法和流程上，海外的成熟团队和国内团队之间，似乎还有更多的不同。
和国内团队当下更多强调，如何进行底层基金的尽职调查、资产配置、组合动态调整等战术层面因素不同，海外的团队更多关注的是，全球主要资产类别的中长期收益、风险和相关系数等宏观层面的维度。
比如，摩根多元资产管理团队就更强调围绕未来10年至15年搭建投资战略框架，通过相对严格的投资流程，来实现FOF的投资目标。
根据高礼行的介绍，摩根多元资产管理团队的FOF产品投资，大致可概括为四个步骤。
首先是利用长期资本假设来搭建战略框架。所谓“长期资本假设”，就是摩根资产对全球全部主要资产类别未来长期风险、回报及相关系数做的估测。
通常，这个假设估测的期限为未来的10年至15年，并由摩根资产的团队每年滚动进行。比如，今年是长期资本假设发布的第21年，今年刚发布的估测，针对的是2017年至2027年的投资预期。
有意思的是，这个估测并不是根据当年表现或历史数据来线性外推的，相反，它是从大周期的角度，基于未来的市场环境、经济走势、央行举措等因素，做出的较为深入的预测。
以2004年为例，当年刚好是2001年科技泡沫爆发之后的调整期。仅从中短期看，美国股票的历史回报率非常低，如果依靠历史数据做回报预测，对一个60%投资在股票、40%投资在债券的投资组合而言，其预测结果不会高，大致会在4%-5%之间，那么这就和真实的回报差距非常大。
但2004年，摩根资产的研究团队，根据其模型和经验，对一个60%投资在股票、40%投资在债券的投资组合发布的未来十年的预期回报是7.1%，现在回过头看，2004年至2014年实现的回报是6.9%，和预测很接近。
再以债券市场为例，债券市场过去五年的回报非常可观，美国的十年期国债总回报率可能达到5%，但是只要结合对宏观经济基本面的判断，就可以清楚地看到，如今美国十年期国债的利率已在历史低位的1.5%-1.8%之间徘徊，要再达到过去的总回报率是很难的。
“因此，历史的数据只能作为参考，而不能作为预测，我们坚持用一个往前看的预测方法，而不是单纯地看历史的数据。”高礼行表示。
在搭建了战略框架之后的第二步是优选底层基金。
这点考验着研究团队的经验、资源和专业能力。高礼行介绍称，摩根多元资产管理团队的主要工作就是负责研究平台上的500余只基金。研究的内容包括基金经理的背景，其投资流程和投资业绩，以及他们在不同市场环境下的业绩表现。这其中，对后者的研究，显得更有特色。
“哪些环境下他们表现得更好，哪些环境下他们表现得略差，最终的结果是预测这些基金经理未来可能创造的阿尔法（超额收益）是多少，并最终确定对底层基金的配置比例。”
第三是进行主动资产配置。一般而言，FOF战略型的资产配置不会有大幅度的调整，产品运作中仅仅按市场情况和周期做小幅调整。但在市场动荡的情况下，主动资产配置就变得尤为重要，通过主动资产配置，可以有效降低投资组合的波动度，以实现更加稳健的业绩回报。
采访显示，在摩根多元资产管理团队这样的海外成熟团队中，主动的资产配置通常由三个团队配合完成：量化的研究团队、基本面的研究团队和基金经理人团队。基金经理人会综合量化和基本面研究，并根据市场情况和周期对资产配置进行相应调整。
“举一个最简单的例子，比如在预期市场环境好的时候，我们选择超配一些股票，如果预期市场环境震荡，则选择低配一些股票，增加债券的投资。”
投资流程中的第四步，是严谨的风险管理，这一点和前三步同样重要。通过基金经理人、投资总监、风险管理团队、运营团队等的全方位风险管理，可以令投资组合更加稳健地应对不同风险。
双重收费问题：核心看业绩表现
另一个引发市场关注的问题则是，FOF产品涉及的潜在双重收费问题。
晨星的研究文章中曾很明确地提到，FOF的双重收费问题是海外FOF行业存在已久的问题。
“一方面投资者向FOF管理人支付费用；另一方面，FOF产品在运作期间隐含了支付给组合持有基金的费用。所以一般情况下FOF基金的总费用会高于一般基金。”
更隐性的费用还包括基金申购赎回产生的冲击成本，尤其是当大型规模的FOF资金投向较小基金时，FOF资金的进出会对所投基金的净值和收益造成冲击，损害基础基金持有人利益。这也被一些机构认为是隐蔽的“收费”。
针对FOF潜在的双重收费问题，高礼行认为，FOF收费的合理性取决于产品最终的业绩表现，如果扣除所有费率后的产品业绩表现依然能够满足投资者的收益率预期，那么投资FOF就是有价值的。而从基金管理人的角度而言，如何在投资中将FOF的业绩回报做到最好和最优，才是永恒的话题。
当然，由于摩根资产的FOF所投资的子基金均为内部基金，公司自动免除部分费用，所以该公司不存在FOF的双重收费问题。高礼行也坦言，如果一只FOF投资第三方机构管理的基金，那么双重收费问题可能会存在。
研究显示，关于费率，海外的FOF已经有了非常成熟的应对模式。一方面，产品线完整的大型基金公司大多采用“内部管理人+内部基金”模式，通过该模式来回避双重收费，降低FOF的费用并提升公司所属产品的竞争力，比如先锋基金和富达基金都采用这个模式。
而另一方面，一些研究报告还指出，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批基于互联网发展的投资顾问公司。这些机构通常面向“401k”养老计划的发起企业，或直接面向一部分个人投资者，来提供“定制版”的资产配置及FOF基金配置。这个做法非常类似于国内的第三方理财公司。
据悉，这批互联网投顾公司所推荐的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF，并直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式。由于收费方式的差别，上述公司在利益上和基金公司会有所切割，也被认为能够更好地为客户提供资产管理和咨询服务。
FOF的投资时期：长期
海外FOF行业的发展还有一个管理经验是，FOF产品是个适合长期持有的产品。
在一些机构看来，FOF是一种在长跑中耐力超越对手的基金，需要长期的时间来表现出优势。数据统计显示，美国过去十年的大部分时间里，在十多种基金类型中，FOF基金能够排入前三名。
这个表现也和海外FOF的客户结构相吻合。
来自摩根资产的信息，在海外，FOF的主要客户群主要包括保险、企业年金、大学捐赠金、家族基金和个人养老账户等。通常，机构群体的投资期限可能长达数十年，对收益有着较明确的要求，对于风险管控同样有着很高的标准。
“FOF的机构投资者一般清楚地了解不能把鸡蛋放在同一个篮子里的道理。”高礼行表示。
围绕这样的需求，海外的FOF管理公司也会向客户推出，基于客户的回报需求定制的投资组合。这一点尤其体现在对收益和波动率的把握上。
“比如，客户的回报需求高一点，那么在组合中股票类产品的配置比例会相对偏高；如果客户的回报需求偏低，那么相应的债券类产品的配置就会多一些。”高礼行说。
而上投摩根国际投资部总监、全球多元配置基金拟任基金经理张军则表示，海外的FOF一般有两种模式：一是按照投资者的风险偏好划分；另一种则是目标日期型。
具体而言，前者是基金管理人按照保守型、平衡型和激进型的投资者风险偏好分类设立基金产品，产品设立后是永续存在的，投资者只需要按照自己的风险偏好进行选择。后者则是为了达到某种目标所设立的产品，类似国内的生命周期基金。
“举个例子，如果设立一个产品名为2026，那么在产品契约中会约定在未来的10年中，产品组合中股票的投资比例会逐步减少，那么到了2026年，组合中的配比会递减至80%的债券和20%的股票，这样的产品会更加符合客户的需求。”张军解释道。
一些研报还显示，在海外的养老金投资中，FOF或一篮子基金的定投，相比普通基金更容易吸引中小投资者的青睐。这是因为，中小投资者由于资金量的限制，无法通过简单投资基金实现多元资产配置的目标。而对于养老这样的投资需求而言，净值波动更小的FOF能带来更多的安全感。
起源于20世纪90年代的FOF基金，不久将在中国启航。在美国市场，FOF从零开始到1.72万亿美元（2014年底数据）的基金规模，用了不到二十五年的时间。这个产品在中国会如何生根发芽，同样令人兴奋而期待。
(来源：上海证券报 作者：张馨)